| 在大宗商品场外市场运行中
1 中介机构是核心要素
大宗商品场外市场作为连接期货市场与基础现货市场的中间层次，是多层次大宗商品市场体系建设的重要组成部分。与传统的场内市场相比，场外市场的主要功能是为有特定避险及投资需求的投资者提供定制化的工具产品，弥补期货市场因高度标准化而存在的个性化不足缺陷，对补充完善期货市场功能，优化资源配置，服务实体经济具有重要的作用。
全球大宗商品场外市场的发展经验表明，一个运行良好，功能发挥完善的大宗商品场外市场体系，其要素特征总体可以归纳为“两核心、两平台和两保障”。其中，两个核心是指场外市场合约产品及作为产品供应商的中介机构，两个平台是指交易平台和结算平台，而两个保障是指统一规范的法律文件和政府监管。
场内市场以交易所为核心。与场内市场不同的是，大宗商品场外市场大多没有固定的交易场所，交易分散、灵活，主要基于交易双方的需求，由买卖双方通过一对一的方式进行，价格由买卖双方通过协商议价的方式达成，具有显著的“量身定制”的特征。大宗商品场外市场的“个性化” 特点极大便利了具有特定避险需求及投资需求的投资者进行风险管理，构建投资组合，但同时也带来了流动性不强，交易成本上升的问题。
中介机构作为大宗商品场外市场买卖双方的“撮合者”或对手方，可以针对客户特定的风险需求定制个性化产品，并根据市场交易情况对其做市的商品做出买卖报价。中介机构在为投资者提供满足其特定需求的商品合约，赚取一定差价收益的同时，也增强了场外市场的流动性。市场流动性的提高，不仅降低了投资者在场外市场进行交易的成本，而且为场外市场的运行平稳和功能发挥提供了保障。因此，中介机构在大宗商品场外市场的运行中不可或缺、不可替代，是大宗商品场外市场运行的核心要素。
2 中介机构的类型及功能
根据中介机构在大宗商品场外市场运行中的功能作用，场外市场中介机构可以大致分为交易商、经纪商、报价机构和清算机构四类。
交易商
交易商主要承担场外市场做市商的职责, 其主要功能是作为交易对手方，为市场提供流动性，并针对客户需求设计个性化产品。交易商的客户对象主要是具有风险对冲和多元化投资需求的金融机构和实体企业。在实际运行中，交易商需要用自有资本与客户完成交易，为商品合约做市。因此，交易商在运营能力、财务资源及风险控制等方面都要求具备一定的资质。
国际市场中，成熟的大宗商品场外市场交易商往往就是实力雄厚的投资银行、大型券商或衍生品中介机构, 如花旗集团、巴克莱资本、德意志银行、高盛集团等。这些交易商一方面针对某些基础产品，为产业客户或其他金融机构定制个性化衍生品，另一方面将其内部因做市产生的各类资产的风险头寸进行对冲，并将对冲后的单边净头寸在由各个交易商构成的市场中寻找交易对手轧平。其中，由交易商和客户组成的市场常被称为零售市场，为大宗商品场外市场增强远期报价功能，为市场主体保持风险中性提供保障；而由交易商组成的市场则是批发市场，其功能主要是发现远期价格，是大宗商品场外市场实现其价格发现功能，完善补充场内市场价格发现功能的重要环节。一般而言，交易商既参与批发市场，同时也会参与零售市场。
经纪商
经纪商在大宗商品场外市场中主要充当中介撮合的角色，其主要功能是促进交易商之间或交易商与其终端客户之间达成交易。经纪商并不直接参与交易，也不担任市场交易的对手方，仅仅提供包括电话、电子平台、邮件或互联网等多种形式的“交易平台”, 因此并不像交易商那样承担风险。
经纪商在大宗商品场外市场发挥价格发现功能中起到关键作用。经纪商“中介撮合”的市场定位，使其仅仅作为市场价格的客观传递者，而其主要收入来源是客户交易的手续费收入，而并非像交易商一样从报价中获取价差收益，因此，经纪商的报价能够更真实地反映场外市场供求的状况。
经纪商对于场外市场的意义还在于，许多交易商或大型机构客户希望在不透露身份的情况下进行大规模买卖，客观上需要作为第三方的经纪商存在。经纪商作为中立的价格信息传递者，保证了合约双方之间的保密性，增强了资金流动性，为市场参与者带来更有效的价格。在这个过程中，无论是交易商，还是一般客户，都通过交易商在市场上保密了身份信息，减少了对市场的影响；同时，经纪商发布最佳的买卖价格，促使买卖双方在一个价格上达成交易，帮助市场实现了价格发现功能。
报价机构
除交易商与经纪商外，在国际大宗商品场外市场中，报价机构也是重要的市场中介主体之一。国际大宗商品场外市场报价机构是指为场外市场参与者提供相关报价、信息和数据的机构，如在能源领域比较有名的报价机构有普氏能源(PLATTS)、阿格斯（Argus Media）等。报价机构在为场外市场参与者提供基准报价，使得交易更加透明的同时，确保了交易的有效性。交易商、终端用户可以通过他们建立灵活的、可操作的订单，客户端也可以确认标准订单。报价机构还可以为交易商与客户之间提供电子交易平台，使得机构投资者可以查到交易商和终端用户之间或交易商、终端用户和经纪商之间的多个报价。
清算机构
清算机构是大宗商品场外市场的重要参与者。在国际大宗商品场外市场的交易及清算机制下，交易商和经纪商不仅为更多的客户提供多样化的商品衍生产品，使商品衍生产品与客户的需求有效匹配，增加了大宗商品场外市场的成交量，提高了场外市场的流动性和活跃度，而且通过申请获得清算所会员资格，为场外市场的非清算会员提供清算服务。
3 中介机构的运行模式
大宗商品场外市场中介机构的运作模式与其功能密切相关，是中介机构功能发挥的基础及载体。同时，随着信息技术的进步及市场交易方式的变化，中介机构的运行模式也随之不断演变。
交易商运行模式
在大宗商品场外市场中，交易商不仅需要按照客户的需求提供定制化的产品，同时也必须作为买卖双方的交易对手方保证客户买卖需求的达成。因此，场外市场交易商的运作通常分为外部市场服务和内部风险管理两部分。其中，外部市场服务是交易商针对产业客户或其他金融机构的避险投资需求，通过整合基础产品，创造出不同风险收益特征的衍生产品，满足客户特定风险管理需求的过程；内部风险管理是交易商将其因做市产生的净风险头寸及其业务运作中的其他风险进行对冲及管理的过程。在运作上，市场服务与风险管理通常由不同的部门负责，独立运行，但两者通过交易商对市场风险的管理过程相互联系起来，形成一个完整统一的运行体系。
以摩根士丹利大宗商品部为例，摩根士丹利大宗商品部是摩根士丹利机构证券部下属机构交易部负责大宗商品交易的部门，是摩根士丹利开展大宗商品相关业务的专属部门。摩根士丹利大宗商品部主要从事能源及金属方面的大宗商品业务，在相关产业内提供的产品服务范围较为全面。其客户包括产业上游生产商、下游消费者、中间加工商及金融投资者。在场外市场上，摩根士丹利大宗商品部作为场外市场交易主体之一，利用自有资金为其客户提供交易便利，帮助客户管理转移风险，同时为客户提供对市场的分析参考。摩根士丹利大宗商品部主要通过运用期货、掉期、期权三大基本风险管理工具的特定设计和组合，来构造不同风险特征的衍生产品，用以满足客户不同的风险管理需求。
在具体操作上，摩根士丹利大宗商品部直接作为客户的对手方与客户进行交易，如客户与摩根士丹利大宗商品部签订掉期合同后，当市场价格与掉期价格出现偏差后，客户将与摩根士丹利大宗商品部直接结算价差。在内外风险管理上，摩根士丹利大宗商品部设有独立的风险管理部门，制定风险管理规则，评估管理风险，并提供资本配置建议。在具体的风险管理上，摩根士丹利大宗商品部对其面临的市场风险、信用风险、操作风险、流动性和融资风险、法律合规风险及商誉风险，均通过相应的风险评估方式及管理工具进行管理。譬如，风险管理部门对市场风险分别采用敏感度分析、压力测试、情景分析、回溯测试、风险回报分析等工具进行管理。在应对策略上，风险管理部门对市场风险的衡量设定一致可比的衡量标准，通过设定市场风险限额，对大宗商品部的各项投资组合提出综合的风险评估观点，并针对对冲后的风险敞口向管理层提供独立建议。此外，风险管理部门还担负着监控新产品和定价模式开发的职责。
经纪商运行模式
经纪商作为交易商之间或交易商与客户之间达成交易的媒介，其本身并不作为交易方，不承担市场风险。因此，经纪商的运行主要是以收集买卖报价信息和运作交易平台为核心。一般来说，大型的经纪商都会在世界各地设立办事机构，并配置大量人员接受客户的交易需求及报价。经纪商在接到客户交易需求后，要先对客户是否符合交易条件进行审核，并对符合条件的交易需求进行撮合，经撮合成交的交易由经纪商登记进入相关品种交易所的场外市场登记系统并进行清算。在交易成交后，经纪商还会对客户进行持续的风险监控，确保其持续符合最低持仓的权益及保证金要求。
报价机构及清算机构运行模式
除了交易商和经纪商，报价机构和清算机构的运行机制也有自己独特的运行模式。报价机构的目标是为场外市场参与者提供及时及具有竞争力的报价及信息。报价机构往往选取行业中若干具有代表性的生产商、消费者及交易商，每日通过电话等方式向其进行询价，并通过一定的规则对收集的报价进行估价，此后通过其覆盖广泛、技术先进的终端网络发送给市场参与者。报价机构除了提供基准的报价外，还会提供相关的新闻数据及市场评论，帮助市场参与者进行决策。
清算机构作为中央对手方清算机制下重要的中介机构，是实现场外市场交易顺利执行的重要保障。一般来说，市场参与者要成为清算机构需要满足清算所设置的一系列资质条件，并通过清算所审核才能获得清算资格。清算机构除了为自己的交易进行清算外，还可以为非清算会员进行代理清算。实际运行中，清算机构对于每笔交易与中央对手方进行每日保证金及权益的清算，并根据清算的结果通过前台交易员通知给客户，提示客户管理风险，对于完成的清算业务，清算机构会通过每日对账单及时通知客户。
这些中介机构正是通过自身不同的运行机制，发挥着不尽相同且不可替代的作用，有效保证了大宗商品场外市场的功能发挥和平稳运行，是大宗商品场外市场发展中极其重要的组成部分。 |
