| 定向降准恐难完全惠及中小微企业和薄弱产业
过去，我国的高利率水平无法有效阻止企业贷款融资，是因为有相当一部分企业有相关政府部门的支持，银行通常无法拒绝向这些企业发放贷款。而当银行没有可供贷款的资金时，便会直接向中央银行提诉求，为其提供资金，中央银行基本上都会同意。如今，这样的模式在逐渐失效。我国正在进一步完善货币供应体系，新的货币供应体系主要体现在总量供给和价格传导两方面。但是，我国金融市场尤其是信贷市场“国进民退”现象依旧突出，今年以来推出的定向降准政策虽然直指中小微企业以及相关薄弱产业，但真正有多少能惠及实体产业，没有人能控制得了。
被动投放货币模式不复存在
一直以来，我国银行体系和货币体系的运作就有些本末倒置。典型的现代银行体系中，货币政策源于中央银行，中央银行通过在本地市场买入或卖出政府债券，或者用其他方法来控制基础货币总量。商业银行的拨备比例决定货币乘数，货币乘数又决定商业银行能够运用的信贷总额。当货币供应增长导致通货膨胀时，中央银行便会削减或终止基础货币增发，其他过程随之自动调节。
当通胀加剧时，中央政府会采取措施抑制货币供应量增长，方法多是为商业银行限定信贷额度，而不是利用市场机制控制银根增长。一般上，每家商业银行都会收到指定的信贷额度，不能超出这一额度。作为控制通胀的一种方法，这一措施在1990年和 1995—1996年起到的作用非常明显，通胀率由20%降至“个位数”。而实际上，这样的效率并不高。所有的商业银行依据盈利准则行事，在管制条件下审批的贷款被搁置，并被排除在外，贷款就只能发放给一些特定企业。这是因为，国有企业和国有商业银行本身就存在软预算约束的问题。
改革开放之初，在各种要素奇缺的情况下，我国经济发展的导向是加速资本形成，汇率方面则鼓励资本流入。当时，我国是通过贸易部门获得盈余后，在强制结汇政策的指导下增加货币供给，本质上是一种被动投放。而中央银行冲销流动性的主要方法是存款准备金和央票。央票发行高度依赖外汇占款，一旦外汇占款减少，就没有货币投放。
现在，这种货币投放的模式已不复存在。目前，我国对外贸易趋于平衡状态，外商直接投资（FDI）在减少，我国对外投资则在持续增加，热钱总体表现出的是一个流出状态。
未来我国需要建立自主的货币发行机制，而不是被动的货币发行机制，这需要巨大的国债市场。
利率市场化正在推进中
我国工业化初期，中央政府需要尽可能地压低贷款利率，促使社会加速投资。在这个过程中，最明显的现象就是金融“动员”，即信贷的配给制度（明确资金优先配置产业），以及金融机构国有化（主要商业银行及国家开发银行均受中央政府支配）。在这种背景下，要素价格——利率是非市场化的。
而银行等金融机构的本质是在保持流动性的情况下为风险定价。利率是评估风险的重要指标，不应该是单一的价格。从国际经验看，它应该是一条连接短端和长端的平滑曲线。利率应该体现基准价值和风险溢价，基准价值就是“时间价值+运营成本”，在管制的条件下，利率没有风险溢价。
我国的利率产品主要分布在三个市场：货币市场（2007年形成上海同业拆放利率Shibor）、债券市场、信贷市场。其中，货币市场和债券市场已初步市场化。信贷市场贷款利率虽然已放开，但从某种程度上说，还没有真正实现市场化。而信贷市场的市场化是整个利率市场化的关键。从管理者的角度看，利率市场化的过程应该是先外币、再本币，先贷款、再存款，先长期大额、再短期小额。利率市场化后必然会形成有竞争性的利率价格。
如今，我国的基准利率已初步形成。Libor是全球货币的基准利率，国际上贷款一般都采用Libor加点的形式，加的点是风险。我国银团贷款现已开始采用Shibor加点的模式。央行通过公开市场操作来影响 Shibor利率，从而向远端传导。隔夜为最短，远端一般为10年期和30年期。
货币市场、信贷市场和债券市场共享利率曲线，用无数产品连接起来，利率曲线就是平滑的。目前，1年期的存款和理财产品之间的收益率有很大差距，说明存在断点。短端市场方面，央行则通过货币投放来影响市场，进而传导出去。
目前，央行对货币的管理已由总额管理模式逐步过渡到市场管理模式，特别是公开市场操作，可以影响利率水平。2012年7月以来，央行在公开市场的操作日益频繁。而未来市场利率将以Shibor为基准，国债收益率为重要指标。因此，未来公开市场操作很有可能用国债替代央票，短期、长期国债相结合将成为货币调控的重要载体。
大额存单意义不寻常
一般上，国内商业银行遵循75%的存贷比考核标准，调整分子、分母结构将成为增强现有创造贷款能力的有效手段。按照商业银行考核，同业存款不能纳入存贷款指标，即同业存款不能够派生贷款。这样一来，庞大的同业存款带来的存量资金就没有办法派生出生息资本。如果将同业存款纳入考核体系，那么银行将会释放出巨大的可贷资金。
6月底，银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，目的在于从机制上增强银行放贷能力，同时利率水平更加体现市场化因素。其中，调整了存贷比分母（存款）计算口径，即在现有计算口径基础上增加以下两项：一是银行对企业、个人发行的大额可转让存单；二是外资法人银行吸收的境外母行一年期以上存放净额。
虽然此次调整没有直接把同业存款纳入存款考核体系，但随着商业银行逐步使用大额可转让存单替代协议存款，其创造贷款的能力将逐步释放。另外，此次调整有别于以往的窗口指导，未来资金市场化定价将更明显。
大额可转让存单于2013年7月面世，是推进存款利率市场化的重要工具。存款大户可以与银行商定利率，利率水平取决于金融机构市场竞争和产品创新的能力。
今后，银行不会过多专注于吸收存款、发放贷款的传统经营模式，而是转向高收益率的经营管理。银行可以主动负债（大额存单就是主动负债的产物），传统模式存款在银行的重要性逐步降低。网点也不再那么重要，银行会权衡网点吸收存款和主动负债二者的成本，哪一个更低。
银行开始转型，利差开始转为息差，存贷差也将逐步弱化。目前，大额可转让存单的主要持有者是大型商业银行，其他市场主体参与的热情不高。此次调整存贷比分母（存款）计算口径，虽然会在一定程度上缓解贷款指标压力，但很难在短期内迅速释放大量流动性。即便未来大家都愿意参与大额可转让存单业务，但协议存款一般都有合同约束，转换需要一定时间。同时，货币、债券基金也会延迟参与，因为大多基金未将投资该类产品写入基金合同。所以，此次调整更多是着眼于长期，而非短期刺激。
与此同时，银行业务也开始转型。现在我国债券市场托管量已超过GDP的50％，金融脱媒现象非常突出，而脱媒倒逼金融机构回归本质，开始注重风险识别、定价、管理、产品。
以债券市场中的信用债——中票为例，债券存续时间长达7年，而一般贷款期限大多都是3年。相比一般贷款，中票的意义在于资产负债表转长。在审计署 2011年《全国地方政府性债务审计结果》中，截至2010年年底，全国省市县三级地方政府性债务余额约10.7万亿元。数量不是重点，重点在于结构。这其中，大多数贷款是2008年发放的，3年后的2012年没有出现大面积违约的重要原因是城投债的展期。
定向降准恐难完全惠及薄弱产业
今年以来，国家一直倡导支持中小企业贷款，而现实情况是金融市场尤其是信贷市场的“国进民退”现象依旧突出，且短期内很难调整。当前，主要吸纳贷款的两大部门是房地产和城投，它们也是债券市场定价扭曲的主要因素。不过，房地产市场已经出现调整，城投方面的困扰则仍然存在。城投是政府的隐性背书，融资需求非常旺盛，其对产业融资形成严重挤压。
从今年以来债券市场城投债和产业债的分化，就可以明显看出这种资源配置的扭曲。未来这种分化会更加明显，城投债、项目收益债可能会受到资金的热捧。从目前的经济周期和政策看，定向降准恐怕很难完全惠及民营企业和薄弱产业，因为银行更愿意把钱贷给城投。
之所以说目前政策上有很多不利，主要是基于当前的宏观调控政策考量。所谓宏观调控离不开财政政策和货币政策。财政政策无非就是增加赤字（即凯恩斯主义）或减税（即供给学派，提倡减少政府开支，实际执行过程中很少使用）。货币政策方面，需要秉承公开、公平、公正原则，具体做法就是在利率、存款准备金率政策方面对市场参与主体一视同仁。公开市场操作灵活一些，但量不会很大，具有明显的政策导向性，目前央行重启的“一对一”再贷款机制，有定向“放水”的意思。
之前降低存款准备金率，从指定日期开始就集体调降，而现在的定向降准会拉长降准时间。比如某一金融机构希望得到定向降准政策的支持，那么它就需要按照中央银行的要求，提供各种各样的达到这个标准的报表和申请，这会对政策实际效果产生滞后影响，因为毕竟要进行审核和考核。
再者，定向降准的条件与银行的风险控制目标在一定程度上会出现冲突，令某些商业银行左右为难。因为得到该政策支持的前提是，支持小微企业的贷款要达到一定标准。
对于前期给予“特殊照顾”的中小商业银行来说，此类金融机构信贷经营能力相对较差。按照思维惯性，更多富裕的资金会以协议存款的形式留存于银行间市场。毕竟，银行的资金部门才是重要的盈利部门。“特殊照顾”的直接后果是，在为银行间市场提供大量廉价资金的同时，银行向实体投放货币并不多。 |
