| 根据是否引入杠杆，套息交易可以区分为常规套息交易和杠杆套息交易
A 套息交易分类
根据是否引入杠杆，套息交易可以分为常规套息交易和杠杆套息交易。杠杆套息交易是指通过衍生品加入了杠杆的套息交易，在各类有关套息交易的文献中，从该角度揭示套息交易的特征和影响的文献较多，例如Markus K. Brunnermeier等2008年的成果即是典型的代表。这类研究的基础是发达的场内衍生品市场，因为CFTC公布的期货持仓是必须的数据之一。常规套息交易则并未通过衍生品加入杠杆，Joseph E. Gagnon等2007年的研究成果为发掘这类套息交易提供了思路。
目前，与人民币相关的衍生品主要在场外交易，虽然香港等地也针对离岸人民币设立了相关期货品种，但交易量并不大。以离岸人民币期货最为活跃的香港市场为例，该市场人民币期货持仓量最高时也仅为2万多手，按照一手10万美元计算，涉及的规模也仅为20多亿美元。因而，按照Joseph E. Gagnon等的思路，发掘人民币可能存在的常规套息交易或许是可行的途径。由于离岸市场的人民币规模依然有限，因此，我们的分析目标主要是境内主体，且由于我国资本账户尚未开放，货币当局、金融机构的资产负债表有关人民币和外汇的信息更多是执行相关制度的结果，住户发生的外汇交易十分有限，因此我们在具体部门上主要关注非金融企业。
B 依据人民币汇率改革进程锁定的主要观察时段
我国的汇率改革始于1994年《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》。新中国成立至1994年，我国的汇率体制分别经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制（1949—1952年）、上世纪五六十年代的单一固定汇率制（1953—1972年）、布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制（1973—1980年）、官方汇率与贸易外汇内部结算价并存的汇率双轨时期（1981—1984年）以及官方汇价与外汇调剂价格并存的汇率双轨时期（1985—1993年）。可见，改革开放以来、1994年之前，我国虽然存在外汇交易，但没有统一市场，而是双轨制：其中第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇；另一轨是市场轨，开始形成于上世纪80年代国家推出“外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一定比例的外汇自用，并允许拿到“外汇调剂中心”进行交易。虽然后者的外汇较计划轨中的外汇要贵，但由于计划轨中的“平价外汇”永远短缺，第二轨中的交易规模逐步放大，到1993年第一次汇改前夜，全部外汇的80%来自调剂中心即市场轨，仅有20%来自计划轨。
1994年《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》颁布，开启了我国的第一次汇改，通过这一制度，改革开放以来形成的双轨制实现并轨，并确定了强制结售汇制度。这一制度体系源于货币当局积累外汇储备的强烈倾向，其他主体在币种的选择上几乎不存在空间。
自2001年开始，我国逐步对结售汇制度实施了放松，并于2007年结束了强制结售汇制度：2002年，外汇账户内保留外汇的限额为企业上年度经常项目外汇收入的20%；2004年提高到30%或50%；2005年进一步提高到50%或80%；2007年，取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇。在这一过程中，人民币汇率形成机制的改革也开始启动：2005年7月21日，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时，人民币汇率的浮动幅度逐步扩大，1994年人民币汇率的浮动幅度是0.3%，2007年月21日扩大至0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月17日扩大至2%。可见，从2007年开始，各主体在选择所持有货币方面的自主权得到充分的释放，且汇率的浮动范围开启了逐步扩大的进程，因此我们主要观察2007 年以来的相关信息。
图为人民币汇率浮动范围上限及实际浮动
C 2007年以来我国利率、汇率走势
2007年以来，人民币3个月Shibor基本位于3%以上，其中较为特殊的时期是2008年次贷危机爆发后，该利率水平出现了大幅下跌，最低于 2009年5月达到1.2044%，之后又逐步回升，并于2010年11月重回3%以上。这样的利率水平相对于美元及日元来说，显著偏高。当然，在考虑发达工业国家的货币时，美元、欧元（1999年之前为德国马克）、英镑、澳大利亚元、加拿大元、日元和瑞士法郎是时常被采用的标的，但本文在考虑人民币与他国货币的利差时，仅考察美元和日元。之所以这样选择，是因为美元是全球最为重要的货币，而日元由于自上世纪90年代以来，其3个月Libor就基本处于 1%以下，成为套息交易中典型的融资货币。
2007年至今，人民币3个月Shibor与美元3个月Libor利差均值为2.35，与日元3个月Libor利差均值为3.33。从过程来看，由于次贷危机的爆发，美元和日元的3个月Libor从2009年7月开始处于基本一致的超低水平，人民币与此两个货币的利差从这一时期开始则一直处于1%以上，在2011年6月底、7月初甚至攀升到超过6%的水平。人民币与美元、日元之间的上述利差水平，理论上会增强各部门持有人民币的倾向进而在资产配置中进行以人民币为投资货币的套息交易。
图为人民币3个月Shibor及与美元、日元利差
如前文所述，套息交易的理论基础是外汇远期溢价之谜的存在，即高利率货币伴随着升值。2007年以来，人民币兑美元的汇率，亦印证了该理论基础：不考虑 2014年年初以来出现的一波人民币贬值，2007年1月至2013年12月，人民币对美元汇率从7.7776下降到6.0969，累计升值幅度 21.6%。
图为2007年以来人民币对美元即期汇率
D 相关部门是否进行了套息交易
按照Joseph E. Gagnon等的定义，从常规套息交易的角度，如果一个机构以融资货币标价的债务超过其融资货币的债权、投资货币标价的债权超过投资货币标价的债务，则可以视为存在常规套息交易；而同时具有融资货币和投资货币的多单，或者同时具有融资货币和投资货币的空单，不存在常规套息交易。
图为非金融企业人民币及外汇债务债权差额
如果存在以人民币为投资货币的套息交易，那么按照上述定义，则相关部门以外汇标价的债务大于债券、且以人民币标价的债权大于债务。然而观察非金融企业部门的债权、债务数据，其外汇和人民币的债务均大于债权，但这并不能说明，在某些特定的领域不存在套息交易。实际上Joseph E. Gagnon等也指出，部门化的衡量方式会低估或高估套息交易行为。对于我国来说，在资本账户依然存在管制、境内主体无法充分在国际范围内进行资产配置的情况下，部门化的衡量方式低估非金融企业套息交易行为或者说掩盖这一部门套息交易行为的逻辑在于：虽然该部门中的一部分具有获得外汇收入通道的单位进行了套息交易，即其人民币的债权超过债务、外汇的债务超过债权，但另外一部分单位的投融资活动仅与人民币相关，在非金融企业更多的是资金融入方而非资金融出方的情况下，这部分单位人民币的债务必然超过债权。由于当前，我国境内经营活动占主体，因此两类单位人民币债务债权相加之后，合计表现为人民币债务亦多于债权，由此部门合计没有明显的套息交易迹象。
既然在经常项目已放开、资本账户依然管制的情况下，有可能进行套息交易的部门集中在对外贸易领域。根据国际投资头寸表，截至2014年一季度，我国对外证券投资负债仅为4050亿美元，只相当于储备资产的10%；直接投资规模虽然达到2.4万亿美元，但直接投资的过程因为需要接受国家发改委有关产业政策的指导而相对复杂，且流入流出的双向特征不明显，因此一种侧面观察套息交易的方法是，分析经常项目结售汇顺差与贸易顺差的关系。
随着2007年强制结售汇制度的废除，银行代客结售汇的经常项目顺差与贸易顺差多次出现偏离，显示出相关单位根据利率和对汇率的判断自主做出安排的特征。第一次大的背离开始于2008年年底，其中虽然有因次贷危机给我国对外贸易受到影响的因素，但经常项目的代客结售汇顺差在贸易顺差出现改善时并未同步改善，因此我们可以将这一次背离理解为人民币利率的下降。2008年人民币利率出现了大幅下跌，与美元和日元的利差出现下滑，其中与美元的利差在2009年3月一度为负，这样的利率水平使得企业在获得持有外汇的权利下尽量持有外汇而减少结汇，以此来解除之前的套息交易行为。
2010年7月出现的背离则相反：贸易顺差的下滑并未带来银行代客结售汇顺差（经常项目）同步下滑，后者反而出现了大幅上升。这或许可以归因于，从2010年5月开始直至2012年4月，人民币启动了一波持续的升值行情，因此相关单位积极结汇以持有人民币，进而表现出结售汇顺差（经常项目）的攀升。
图为贸易顺差与经常项目结售汇顺差移动平均
上述数据显示，如果将部门细分或者至少在特定单位，常规套息交易行为的确存在。虽然常规套息交易并未通过衍生品加入杠杆，因而也不会出现因无法追加保证金而导致的仓位被迫大幅解除，但也会促使汇率变化带有套息交易的特征：即投资货币的升值持久，而阶段性的贬值速度更快。这一特征在今年2月以来人民币出现的一波贬值行情中得到了一定体现：2014年1月30日，人民币对美元即期汇率为6.0600，到3月20日即为6.2275（目前来看，主要贬值发生在这一时段），仅仅一个多月的时间人民币贬值1675个基点，而这几乎是2014年1月30日之前一年的涨幅。 |
