| “价格尖峰”规则和“差错交易”规则都涉及“取消或调整价格”的规定
“取消或调整价格”可起到校正市场的作用，但是，一旦调整不当，将会对市场造成伤害
提要
近年来，为应对商品期货市场发生的各类异常情况，洲际交易所修订并实施了包括“价格尖峰”和“差错交易”在内的市场异动处理规定，形成了商品期货市场风险防控新体系。在全球商品市场波动加大的趋势下，研究和借鉴境外交易所关于市场异动处理规定，对于防控过度投机、市场操纵、类似光大证券异常交易等事件发生具有重要意义。
表为农产品的无撤销区间
图为“价格尖峰”及“差错交易”规定示意图
“价格尖峰”规定
交易所可以调整价格
为防止频繁出现的无正当理由的价格剧烈波动，ICE不仅研究了CFTC和美国证券交易委员会关于“闪电崩盘”的报告中所涉及的交易措施，结合商品期货市场情况制定防范“价格尖峰”的规则制度，而且还研究了止损订单。在特定的价格水平上，止损订单可以自动触发成交，且下单速度比人工操作快，因此，一波止损订单可能导致市场价格大幅波动。为了减少经常出现的、无正常理由的波动性，洲际交易所修改的交易规则于2011年7月1日生效。洲际交易所可以调整价格的合约包括咖啡C（即C型咖啡）、2号棉花、可可、冰冻浓缩橙汁和16号糖等品种的期货、期权合约。如果交易所认为当时的成交价格不能代表特定期货或期权合约的市场价值的话，那么交易所将可以调整价格。
“价格尖峰”的确定
当出现下列情况时，即为“价格尖峰”。一是商品价格在90秒之内先涨后跌（或先跌后涨）。二是既无明显支撑“价格尖峰”的广泛信息，也无与相关产品类似的交易模式。三是“价格尖峰”期间的每一笔交易都在交易所规定的“无撤销区间”范围内。四是没有出现明显导致或加剧“价格尖峰”的差错交易。五是“价格尖峰”的峰值（或谷值）大于交易所在“价格尖峰”结束时规定的“平衡价格”事先确定的点数。而“平衡价格”是当“价格尖峰”出现后，由交易所根据“价格尖峰”结束时所稳定的价格水平确定的。确定“平衡价格”，要考虑交易系统内当时已配对的相关合约的交易价格，当时该合约的其他买卖报价，当时相同产品其他月份合约的交易或买卖报价，以及其他地方上市交易的、存在比较关系的产品的市场数据。上述规定表明，“价格尖峰”具有三个特点：一是在没有基本面信息的情况下，90秒内，某合约价格朝一个方向变动后又向另一个方向变动。二是没有出现明显的差错交易，致使市场大起大落。三是“价格尖峰”的“峰值”或“谷值”超过“平衡价格”一定的点数。
调整成交合约价格基本程序
11号原糖、C咖啡和可可的“平衡价格”，交易所将取消偏离“平衡价格”超过规定点数的所有交易，或者将成交价格调整到“平衡价格”加（出现尖峰峰值的情况）减（出现尖峰谷值的情况）规定的点数。
例如，当交易所确定可可期货合约出现尖峰值，并确定尖峰情况结束时的“平衡价格”为2850美元/磅时，价格低于2700美元/磅（2850—150）的所有交易将被取消，或者交易所将成交价格调整为2700美元/磅。
“差错交易”规定
“差错交易”规定的主要内容
如前所述，“价格尖峰”是市场价格无正常理由剧烈波动，而差错交易“新规”是因交易者技术操作失误发生的交易，存在造成市场价格突然变化的可能性。为了区分“价格尖峰”与“差错交易”，交易所进一步完善了“差错交易”的规定。差错交易“新规”主要由固定价格、合理性限额、无撤销区间构成。
固定价格
固定价格由交易所根据近月合约确定。交易所确定的固定价格可以是前一天的结算价、开盘配对期间的开盘价，或是最后成交价。然而，当最近月份合约接近到期日时，固定价格将基于持仓合约最多的交割月确定。至于固定价格何时以未平仓合约最多的交割月为准应由交易所确定。次月合约及其之后的合约的固定价格采用价差和近月合约的固定价格确定。
合理性限额
电子交易系统设置合理性限额的目的是防止“胖手指”这类技术操作的失误。这是由交易所设置在固定价格之上（或者之下）的硬性限制规定。合理性限额是指高于或低于一个交易序列中相关交割月或到期月最后成交价的量，或者是指根据电子交易系统确定的价格的可变化量。超出合理性限额的价格的订单不得成交。卖价高于或者买价低于合理性限额范围的报价是电子交易系统可以接受的报价，但却不能成交，除非市场价格变动之后将此价格包含在合理性限额之内。电子交易系统不接受在合理性限额之上的买进订单，或者在合理性限额之下的卖出订单，除非相对于已经进入的其他交易订单，此类订单能够在合理性限额范围内以更为优势的价格成交。
无撤销区间
无撤销区间是由交易所确定的一项指标。该指标是在交易所为每个合约设定的，在固定价格上下的一个参数范围。实际上，无撤销区间是指高于或低于每个交易商品合约固定价格的价格区间。在这个上下范围内，所谓的“差错交易”不可取消。
为了维持让市场交易者对成交价格水平的信心，大部分情况下，在无撤销区间范围内进行的交易不会被交易所取消，无论它们是否最终被认定为“差错交易”。
“差错交易”的处理规定
在通常情况下，只有在成交价格不能代表市场价值的情况下，交易所才调整或取消交易。如果交易合约数量出现差错，而交易价格未发生错误的情况下，交易所将不取消交易。至于是否调整交易价格，是否取消交易，或者是等待交易，则由交易所决定。在确定一笔成交价格是否以没有代表性的价格成交的时候，主要考虑的因素包括但不限于：一是同一品种的其他交割月的价格变动情况。二是现行市场状况，包括市场活跃度和流动性水平。三是不同报价之间，以及报价和成交价格之间的时间间隔。四是相关合约价格变动的信息，在电子交易时段之前或在电子交易期间，经济数据和相关新闻的发布。五是明显的差错。六是是否有迹象表明“差错交易”触发了止损订单或者导致差价交易的执行。七是是否另一家市场用户或客户以此价格交易。八是其他任何交易所认为有关的因素。
几点思考
“价格尖峰”规定有助于日内市价较短时间内平稳变化，是防范日内市场风险的有效措施
“价格尖峰”规则是针对频繁出现的无正当理由的价格剧烈波动情况制定的。尽管我国期货市场出现“价格尖峰”的问题并不突出，但是，洲际交易所的“价格尖峰”规则给予我们一些启示。一是“价格尖峰”规则有助于日内市价平稳变化。众所周知，价幅限制有助于市场价格在交易日内在一定价格区间内变化，而“价格尖峰”规则有助于市场价格在较短时间内平稳变化。二者结合将使当日市场价格变化趋于平稳。二是宁可调整价格，也要维护市场信誉。众所周知，交易所调整成交价格是一件很难被市场接受的事情。在出现“价格尖峰”期间，即使每一笔交易都在交易所规定的无撤销区间范围内，交易所也要按照规则采取措施，取消偏离“平衡价格”超过规定点数的所有交易，或者将成交价格调整到“平衡价格”加减规定的点数，避免市场价格大起大落，确保日内行情在正常情况下连续运作。三是“价格尖峰”规则体现了交易所应对和控制“价格尖峰”现象的坚定态度。传统观点认为，市场价格在价幅限制内可以自由变动。但是，由于高频交易等新型交易方式的影响，洲际交易所不准许无正当理由的价格剧烈波动，更不允许具有操作企图的日内价格大起大落。洲际交易所采用包括调整成交价格的“价格尖峰”规则，是对那些试图通过扰乱市场秩序、牟取暴利的违规资金的警示，尤其可以对那些市场操纵者产生巨大心理压力和威慑作用。
在当前形势下，商品交易的金融属性时强时弱，且有不断增大的趋势，商品的价格与价值偏离现象时有发生，期货衍生品市场高频交易成交比例不断提高，投机资金相对活跃，尤其是在现货商品短缺的情况下，过度投机、市场操纵、光大证券异常交易事件等对市场正常运行影响较大。因此，“价格尖峰”现象难以避免。“价格尖峰”一旦出现，必定伴随违规资金操纵市场、牟取暴利的潜在力量，不仅会给市场造成恐慌，影响正常交易秩序，而且对市场公信力有很大负面影响。尤其是在我国期货市场进一步对外开放之后，境外热钱钻规则空子的可能性增加。因此，针对可能出现的新情况和新问题，修改和完善我国期货交易规则，制定适合我国国情的“价格尖峰”规定具有一定的现实意义，而且将成为必然。洲际交易所制定“价格尖峰”规则的思路和机制不仅为我们居安思危、防范于未然提供了范例，而且也为提高我国期货交易所风险控制水平提供很好的借鉴。
值得注意的是，尽管交易所做出在出现“价格尖峰”时按“平衡价格”取消交易的规定，但是，交易所始终保有不按此规定办理，并可采用最有利于市场的其他措施，表明在出现极端情况下，交易所有权做出各种选择。尽管这种不确定性规定对投资者似有不透明的感觉，但是，它却可以使市场操纵者无所适从，增加其操纵难度，并难以把握操纵结果，增加了交易所风险控制效果。
“差错交易”规定有助于保护投资者利益，是风险控制的重要组成部分
2007年，ICE完成交易电子化的时候，差错交易“新规”就同时启用了，该规定基本上是从洲际交易所英国分部照搬过来的，交易所的每个分部都实施此类规定。该规则包括无撤销区间的概念。也就是说，即使你的下单数量或价格下错了，但是，如果这些交易是在无撤销区间的规定范围内成交的，那么，无论当事人怎样申诉都无济于事，交易所不会取消这些交易。这显然是对愿意达成此项交易的对手方的一种保护。其基本原理是，在一定范围内变化的价格，只要其能够代表当时的市场状况，那么，此项交易就不应当被取消。否则，将会对市场造成严重伤害。差错交易“新规”还包括合理性限额的概念。也就是说，如果成交价格超出无撤销区间，且在合理性限额范围之内的话，那么，我们就要考虑并确定是否取消这些交易及其处理程序。这对于防控过度投机、市场操纵，以及规避类似光大证券异常交易等事件具有重要意义。因此，从广义上讲，差错交易“新规”的目的就是当“差错交易”发生的时候指导处理和解决“差错交易”，以及在某些情况下尽可能地防止发生“差错交易”。值得注意的是，合理性限额并不能取代价幅限制。现阶段，除了棉花和橙汁外，洲际交易所的农产品期货交易甚至没有价幅限制。合理性限额确定了一个当前市场价格的上下限，超出此限额的订单（即那些远离市场价格的订单）将被计算机系统阻止，不得执行。合理性限额的作用是阻止那些过高或者过低于现行市场价格的交易的进入和执行。合理性限额可以保护那些未意识到下错价格订单的交易者执行这些“差错交易”。
慎用“取消或调整价格”的规定，避免引发市场不满情绪
“价格尖峰”规则和“差错交易”规则都涉及“取消或调整价格”的规定。尽管“取消或调整价格”可以起到校正市场的作用，但是，一旦调整不当，将会对市场造成极大伤害，尤其是调整价格标准很难准确计算，依据也难以把握。例如，确定“平衡价格”时要考虑许多价格关系、买卖报价、相关产品的市场数据等。“取消或调整价格”规定有几个难点：一是在瞬息万变的激烈交易中，很难知道和区分哪些交易是有正当理由的，哪些是无充分根据的。二是很难准确计算在什么价位的交易应该取消，尽管交易所出台了应对“价格尖峰”的准则。三是很容易招致交易者不满。例如，2011年3月1日上午10点半，洲际交易所5月可可期货合约价格在不到1分钟内大跌12.5%，最低价格为3217美元/吨。紧接着，市场价格突然回升至3600美元/吨，当天仅下跌2.5%。短暂大跌的原因是大批卖单所致。在此之后，交易所根据“价格尖峰”规定，取消了所有价格低于3400美元/吨的交易。然而，以3400美元/吨的价格买进期货合约，当市场几分钟后反弹至3400美元/吨以上时又卖出的投资者承受巨大亏损，因为买进的交易都被取消，而卖出的交易却保留着，引起交易者对此规则不满。 |
