次贷危机后信用衍生品市场的变化

^{经过二十多年的发展，信用衍生品逐渐被市场认可并不断成熟。目前，无论是以市场价值还是以名义本金衡量，信用衍生品均是场外衍生品的第三大品种，位列利率衍生品和外汇衍生品之后。当然，作为金融衍生品的创新，信用衍生品也有着自身的缺陷，而次贷危机的爆发无疑放大了信用衍生品的缺陷和危害——市场监管不严格、交易存在时滞、合约非标准化、清算交割不完善、有些产品结构复杂、杠杆较高、风险较大等，这些不足限制了信用衍生品的进一步发展。但在次贷危机之后，市场参与者也认识到这些问题，并制定了一系列完善措施，市场也发生了较为明显的变化，这些变化主要体现在市场基本制度和投资者市场行为等方面。}

    ^{A信用衍生品市场制度的变化}

　　在次贷危机之后，针对信用衍生品市场所暴露的问题，ISDA在2009年发布了一系列文件，如《2009年ISDA信用衍生品决定委员会与拍卖结算补充文件》、“大爆炸协议”和“小爆炸协议”等，规范和标准化了信用衍生品（尤其是CDS）从交易、清算到交割的各个环节，相关国家政府也都制定了相关法律法规约束信用衍生品的参与者，加强了对信用衍生品的监管。
　　
　　信用衍生品的标准化
　　
　　一是在信用衍生品的估值方面，ISDA发布了行业内标准的CDS估值方法和模型。2009年1月29日，摩根大通将其CDS估值引擎对ISDA开放，ISDA授权Markit公司以该估值方法作为估值模型的1.0版本，之后ISDA和Markit宣布推出了ISDA的CDS标准模型。估值模型的统一化有助于减少因估值模型不同给买卖双方带来的分歧。
　　二是在信用衍生品交易方面，ISDA对费用支付方式进行了更改，使得CDS的票息更为标准。通常，CDS以票面价差的形式报价，这一价差使得报价双方CDS的现值为零，CDS的买方以价差作为计算费用的基础，并按季度（季月的20日）支付给CDS的卖方，更改费用支付方式之后，买方在每个季度需要向卖方支付固定的费用（参考实体为投资级的固定费用为100BP，投机级为500BP），除此之外，还需要在交易当日支付一次性的前端即期费用。这样的措施在不改变合约现值大小的基础上提高了CDS合约的标准化程度，有利于中央清算，同时有助于消除信用事件发生时CDS合约的息差风险。
　　三是在清算方面，为了降低市场的对手方风险，CDS市场引入了中央对手方（CCP）清算机制和压缩交易（TC）。随着CCP的引入，原来CDS买卖方直接交易CDS合约的方式变成了CCP分别与买卖方签订合约，这相当于将原来买卖方之间的对手方风险全部转变为与CCP之间的风险，对手方风险也更为标准化，这样做有助于将整个信用衍生品纳入监管框架，实现多边净额结算，降低结算风险。TC也是通过简化交易来降低CDS对手方风险的一种方式，在保持各个交易对手风险暴露程度不变的前提下，减少CDS合约数量和名义本金额，减少对市场流动性的冲击。
　　四是在结算方面，引入强制拍卖结算条款。在违约发生后，传统的结算可以选择以实物或者现金结算方式进行，更改后要求以拍卖结算方式作为信用衍生品交易双方的首选。该条款的引入降低了实物交割的风险，即如果CDS合约名义本金远高于现实中的债券总和，那么可供交割的参考债券会不足，这也解决了现金交割中不同交易对手方之间现金金额不统一的问题。
　　此外，“大爆炸协议”和“小爆炸协议”中，还给出了判断参考实体是否发生了信用事件的解决方案，包括建立信用衍生品决定委员会、增设信用事件和继承时间回溯日等，并对重组事件的判定和适用拍卖结算等技术问题进行了统一。这一系列措施也使得信用衍生品更为标准。
　　
　　信用衍生品监管的严格化
　　
　　面对信用衍生品等场外衍生品缺乏监管的局面，各国政府行动起来，从美国的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》到欧盟的《OTC衍生品、中央对手方和交易存管机构条例》无一不重视对信用衍生品的监管。2013年3月，ISDA也开始征求CDS市场参与者对CDS市场监管标准的意见，意在推行CDS市场十年来最大的改革。
　　整体而言，这些监管主要包括两个方面：对市场交易的要求和对市场参与者的要求。
　　在市场交易方面，监管强调市场透明度、减少对手方信用风险和操作风险，要求实行公开的、标准化的交易。具体而言，监管要求参与方必须在中央交易所或者受到监管的场所（如电子交易平台）进行交易，并通过受到监管的清算所（CCP）进行清算，并将交易信息报告给交易记录库，加强交易信息的披露。
　　在市场参与者方面，监管要求对参与信用衍生品交易的机构进行分类管理，限制某些交易行为，例如欧盟禁止投资者以非对冲主权信用敞口方式进行投机、美国禁止一些保险公司参与非套保的投机等；同时对于不同类型市场参与者，要求其满足一定的资本充足率和低杠杆率，控制衍生产品相对于标的债务规模的比例，以及加强财务报告披露等。

    B信用衍生品市场特征的变化

　　在次贷危机之后，信用衍生品市场在市场整体规模、产品结构特点和投资者行为等方面发生了较大的变化。
　　
　　信用衍生品市场整体规模急剧下降后保持稳定
　　
　　在21世纪之后、次贷危机之前，信用衍生品市场发展迅速，CDS合约的名义本金额从2004年年末的6.4万亿美元快速上升到2007年年末的58.24万亿美元，但次贷危机爆发后，CDS的名义本金迅速下降到2009年年末的32.69万亿美元，两年内下降了近44%，之后CDS名义本金基本维持在28万亿美元左右。与债券市场相比，CDS名义本金占债券市场规模也出现了较大的下滑，从2007年年末的峰值84.02%下降到2012年年末的28.87%，下降了近65.64%。
　　次贷危机之后，整个金融衍生品市场并没有出现较大幅度的上升或者下降，名义本金规模基本保持在630万亿美元左右，而CDS合约规模占比在2007到2009年也发生了较大的下滑，从2007年末峰值的9.94%下降到2013年2季度末的4%左右，依旧排在利率衍生品和外汇衍生品之后，仍是场外衍生品交易的第三大品种，高于资本和商品衍生品合约。
　　从衍生产品类型看，信用衍生品的规模也排在互换、期货/远期、期权之后，其规模占比也在次贷危机后出现了下滑。以美国银行业持有的金融衍生品数据看，信用衍生品占比从2007年的9.58%下降到2013年2季度末的5.72%，但近两年也基本稳定在这个水平。
　　
　　简单产品获青睐，复杂产品遭抛弃
　　
　　次贷危机后，信用衍生品的市场结构发生了较大变化，主要体现为结构设计复杂、杠杆比例较高、风险较大、难以定价、透明度较低的信用衍生产品的市场规模急剧缩小，如某些类型的CDO等；而一些结构简单、容易定价、对冲信用风险效果明显的信用衍生品，如单一名称CDS等，因其交易透明、标准化程度更高等特点，不仅没有在次贷危机中消亡，反而更加得到市场的认可。
　　从CDO的发行看，自次贷危机后各类结构的CDO发行量都大幅度下降，但近两年来，现金流型CDO因为转移债务风险功能较好，并挖掘了各类投资者的需求，发行量逐渐回升，而合成型和盯市型这两类CDO因为风险相对较大，发行量依旧低迷。从这点也可以看出投资者对这杠杆比例较高、风险较高的信用衍生品仍敬而远之。
　　从CDO产品的存量看，由于CDO产品的期限一般在3到5年，因此CDO的存量变化相对缓慢，但从中我们仍可以发现一些规律。从CDO类型上看，主要包括一般CDO、CLO、结构性金融产品（SF）和其他类型。其中一般CDO和结构性金融产品（SF）存量逐渐下降，说明这些发行量逐渐下降；而CLO存量变化不大，说明CLO发行量即使在次贷危机后也保持稳定。出现这种情况的差异主要源于这些产品的抵押物或者结构不同，CLO一般以公司贷款为抵押，结构相对简单，同时银行对此类产品有较大的需求；而CDO和SF一般是以公司债务为抵押，次贷危机后市场对此类产品需求较小。
　　从CDS市场的发展看，次贷危机对CDS市场的冲击较小，CDS市场依旧比较活跃。次贷危机后，CDS的持有量仅出现小幅下降，其中单一名称CDS的持有量一度稳中有升，单一名称CDS持有量占比一度从45%左右上升至60%。近期单一名称CDS占比略有下降，约在53%左右。
　　
　　最大投资主体依旧是银行，选择投资标的靠经济和行业
　　
　　从信用衍生品的投资主体看，随着中央对手方的引入，中央对手方在买卖方向上持有信用衍生品的数量均逐渐上升，买卖方向比例基本一致，目前在10%以上；保险、对冲基金等其他机构在买卖方向上的持有量逐渐下降，卖方下降比例更多一些，目前这些机构在买卖方向上的比例在10%以下；以银行为主的报告经销商依旧是信用衍生品市场最大的持有者，他们在买卖方向上变动基本一致，目前占比约在70%左右；而除了报告经销商之外的银行在买卖方向上占比也都有所下降，但并不妨碍银行成为信用衍生品市场的最大主体。
　　从银行业持有信用衍生品情况看，次贷危机后其持有规模并没有发生太大改变，因为银行有转移信用风险的需求，但银行持有信用衍生品占比逐渐下降，并稳定在一定水平，这也说明银行对信用衍生品的使用也相对谨慎。从美国银行业持有信用衍生品名义本金规模变化看，信用衍生品的持有规模在2007年和2008年达到顶峰，分别有15.86万亿和15.90万亿美元，占比分别在9.58%和7.93%，从这点也可以看出尽管2008年名义本金小幅上升，但占比出现了较大的下滑，之后信用衍生品持有规模小幅下降，但下降幅度并不大，截至2013年第2季度其名义本金仍有13.38万亿美元。
　　从投资者选择不同部门参考实体CDS看，由于近年来受到欧债危机、美国财政悬崖、债务上限等因素影响，主权CDS的需求保持相对稳定，金融部门、消费服务和货物部门以及其他行业CDS需求略有下降，但在不同时期，不同部门参考实体的CDS面临的市场风险不同，这主要与经济发展、各行业发展预期以及各行业发行债券数量相关。例如2013年第1季度美国银行业持有信用衍生品数量上升0.71万亿美元，主要是因为当时公司债发行较多，套保和对冲的需求较大，伴随的是各类非主权CDS市场风险转移活跃度的上升。
　　总之，尽管信用衍生品因次贷危机而饱受争议，但随着市场参与者对信用衍生品认识的提高，信用衍生品市场也不断地发生着变化。就目前看，信用衍生品合约更为标准，交易、清算更为规范，监管更为严格，产品更为简单，投资者更为成熟，市场的功能也得以更为完善，信用衍生品依旧有蓬勃的生命力，依旧在信用风险定价、对冲信用风险、推动信用产品创新、提高银行等金融行业流动性等方面发挥着重要的作用。