投资者教育

美国利率市场化进程与国债期货的关系

2013-03-20 00:00:00

    国债期货自去年2月在中金所开始仿真交易以来，已一年有余，我国资本市场对国债期货的期待与日俱增。利率市场化是当前我国金融改革中的重要环节，其对国债期货的推出起到重要作用，而国债期货对利率市场化进程也会有积极的推动意义。本文探讨美国利率市场化进程及与美国国债期货的关系，希望对我国国债期货的推出起到借鉴作用。
美国的利率市场化始于上世纪七八十年代。在此之前，肯尼迪政府为刺激经济较大幅度提高了国债发行数量，国债余额上升很快，通货膨胀也有较快上升，使得市场利率开始上扬。而美国自罗斯福新政以来，一直以凯恩斯理论为基础，运用国家调控的手段保证国家经济的稳定发展。为避免银行间的恶性竞争，在凯恩斯理论指导下的银行利率管制相当严格。但自上世纪七十年代以后，利率管制的弊端渐渐显露出来。一方面，优质的银行限于管制无法通过竞争进一步壮大自己，市场经济的优胜劣汰无法在银行业中体现；另一方面，彼时美国正经历石油危机后的阵痛，肯尼迪政府时期的扩张性财政政策尚未消化，石油危机又带来新的通货膨胀威胁，固化的存款利率已经无法满足普通投资者应对通胀的需要。于是，货币基金、影子银行风起云涌，严重影响了银行吸收存款的能力，造成相当一部分银行出现经营危机，甚至破产。在这样的形势下，利率管制非但无法管控风险，反而对银行业带来了较为负面的影响。七十年代初，美联储部分放松了利率管控限制，比如取消了10万美元以上存款利率有最高限额的规定，并继续提高存款利率的上限等。但是，这些措施并未在真正意义上实现利率市场化，仅是开启了利率市场化的序幕，而存款仍源源不断地从商业银行流出。直到上世纪八十年代，美国才真正完成了利率市场化的改革，标志性事件是1980年3月，美国国会通过的《存款机构放松管制和货币控制法》，规定6年内逐步取消对定期存款利率的最高限。该法律打破了长期以来对商业银行的存贷款利率限制，使经营良好的商业银行具备了市场化竞争的条件，极大地改善了优质商业银行的市场生存环境。至1986年4月，在各类存贷款利率中，除少数大额贷款项目如住宅、汽车外，普遍取消了利率上限。
   在上世纪七八十年代美国利率市场化进行的同时，美国国债期货也于这一时期诞生。全球第一张利率期货合约(政府国民抵押协会抵押凭证期货合约)由芝加哥期货交易所(CBOT)于1975年10月20日推出，第一张国债期货合约则是由芝加哥商业交易所(CME)于1976年1月6日推出的13周美国短期国债期货合约。之后，CBOT又相继推出了不同年限的中长期国债期货合约。美国国债期货诞生以后，交易活跃，交易量迅速上升。据美国商品期货交易委员会(CFTC)统计，2011年CBOT的国债期货交易量约占到该交易所期货交易量的3/4左右。
应该看到，美国国债期货自上世纪七十年代中期成功推出，并很快走上快速发展的轨道，与美国利率市场化进程是分不开的，国债期货的推出和利率市场化几乎同步并非巧合。在美国利率市场化进程拉开序幕之后，由于商业银行存贷款利率渐渐放开，利率市场化改革之初，银行存贷利率波动比较剧烈，相应的，国债市场收益率的变动也相当剧烈，市场上对于规避利率风险的要求越来越高。国债期货的推出在此时能够满足市场投资者的需要。在国债期货推出之际，美国利率的市场化尚处于尝试阶段，还远未成熟。市场上国债期货不断增加的交易量和较好的流动性实际上在不断指引着市场对未来利率的预期。在国债期货对未来利率预期的指引下，由于利率尚未完全市场化，各类货币基金和影子银行仍在很大程度上取代了商业银行的作用，这也是在美国开始推出利率市场化措施后的七十年代商业银行竞争力仍未得到显著提升的原因。所以，从某种意义上说，美国八十年代进一步完成利率市场化也是受到国债期货交易的推动。因此，可以认为，一方面，美国利率市场化以后迫切需要国债期货这样的避险工具；另一方面，美国国债期货的成功推出也加速了利率市场化的进程。从这个层面上讲，利率市场化和国债期货的推出应尽量处于同一段时间窗口。这两者对于调控金融货币市场和管控风险能发挥各自不可替代且彼此支撑的作用，因此这两者积极充分地同步推进就显得尤为必要。
   近年来，我国通胀波动较大，未来仍有较高的不确定性，市场上抗通胀的投资渠道较少，民间借贷、影子银行、各类信托产品藉此机会不段涌现并有较快发展。结合当前形势，可以看到，对利率的过分管控已经不再适应优质商业银行的发展需要，利率市场化的必要性毋庸置疑。不过，利率市场化并非一蹴而就。目前，我国的利率市场化已经启动，在此进程中，未来上市的国债期货会对利率市场化的成熟起到积极有效的推动作用。结合国际上的经验，在国债期货上市并稳定运行一段时间以后，我国的利率市场化在国债期货的推动下预计将进一步放开，而推进中的利率市场化又会促进各金融机构对国债期货的避险需求，两者相辅相成，为保证我国金融市场稳定繁荣发挥积极的作用。