对全球衍生品市场的深层思考

   历史是重要的
   
   
   著名经济学熊彼特（Schumpeter）在《经济分析史》一书中曾这样写道：“一位经济学家，同时也要是一位数学家、一位统计学家，但最重要的必须是一位史学家”。恰如新黑格尔主义史学理论中所描述的那样：“不理解过去人们的思想，也就不能理解过去的历史。正是在这种意义上，历史就是思想史，一切历史都是思想史”。在考察美国的衍生品市场时，通过与金融衍生品之父利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）的交流，加上与一些研究资本定价理论的教授们的探讨，结合观察到的美国衍生品行业的发展现状，笔者发现人类在衍生品市场确实创造了丰富的知识财富。从深层次讲，如果我们不能把握期货市场发展过程中人类的创造性，不能发掘历史所特有的逻辑关系，我们则不能看清期货市场的过去、现在和未来，更无法切实地认识期货市场在整个市场经济体系中所处的地位，同样也难以理解衍生品市场的发展对社会经济所作的贡献。
   严格地讲，衍生品市场所涵盖的丰富思想可以从资本市场理论的发展轨道中得到映射。而站在全球范围来看，在市场经济产生和发展的漫长历史中，人们对于衍生品的认识和理解也经历了一个缓慢、渐进的演进过程。难以说衍生品已拥有一个完整的理论体系，但它的主要观点均源于资本市场理论。不论20世纪以前的重商主义、古典经济学还是当代的新古典经济学，都没有把资本市场理论作为一个单独的学科来加以研究。我们只能从关于货币、储蓄、外汇等内容的宏篇巨作中找到有关的零星论述，更不要说衍生品市场的理论了。这些都表明它们在当时的金融市场和整个社会经济制度中的地位是微不足道的。20世纪20年代，美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在与奥地利学派庞巴沃克（Bohm Bawerk）的论战中把投资回报率与投资机会相联系，摆脱了古典“客观价值说”的束缚，为资本市场的投资理论奠定了现代基础。1947年，冯·诺伊曼（J.von Neumann）完成了《博弈论与经济行为》一书，提出了“预期效用函数”作为在不确定的情况下进行决策的评价准则，进一步深化了现代投资理论。但即使这样，市场投资理论也未成为当时经济理论的一种主流形态。1952年，哈里·马科维茨的《资产组合选择》在《金融杂志》发表，首次提出了通过证券组合的有效边界来选择最优组合，如何通过分散投资来降低风险的新概念，开创了现代资产组合投资理论的先河。1958年，莫迪利亚尼与米勒发表了《资本成本、公司财务与投资理论》提出了著名的MM定理，奠定了公司金融理论的基础。1963年，马科维茨的学生威廉·夏普提出了简化的资本选择模型，这又使得资产组合理论应用于市场操作成为可能。而早在资产组合投资广泛进行实际应用之前，夏普、林纳和特雷诺3人便同时独立地提出一个问题：假如每个投资者都用组合理论来管理投资，这将对市场定价产生怎样的影响？为回答这个问题，他们在20世纪60年代提出了资本资产定价模型（CAPM）。1969年，萨缪尔森提出了随机动过程规划方法在资产定价方面的重大潜在价值。1973年，费雪·布莱克和迈伦·斯克尔斯共同发表了《期权与公司债务的定价》，提出了著名的Black-Scholes欧式期权定价模型，为期权这种重要的资本市场衍生工具的定价提供了理论基础，成为不仅在金融领域而且在整个经济学家中最成功、最具实用价值的理论之一。资本资产定价模型在金融领域盛行了十多年，然而到了1976年，理查德·罗尔对这一模型提出了批评，因为这一模型无法用经验事实加以检验。与此同时，史蒂芬·罗斯突破性地发展了资本定价模型，提出了套利定价理论，以更宽泛的角度探索了风险资产的均衡定价问题。从此，世界范围内出现了一股研究资本市场及其衍生品理论的热潮，并且取得了前所未有的发展与创新。由此，马科维茨、米勒、夏普和斯科尔斯都因在资本市场理论的卓越贡献而分别获得了诺贝尔经济学奖，也在资本和衍生品市场的理论和业界均获得了广泛的赞赏。
   从以上资本和衍生品市场理论发展的脉络中，我们可以清晰地看到一条主线，即资本与衍生品市场的理论和实务相伴共生，它是资本与衍生品市场内容、特征和趋势的集中体现与抽象表述，这和任何理论均来自于实践一样。
   
   
   理论完善着实践的规定性
   
   
   资本与衍生品市场理论的产生、发展和丰富，从来没有脱离实务。而且它总是适应市场的需求而产生，并指导市场进一步发展，进而推动着整个人类经济活动的调整和进步。从这个意义上讲，资本与衍生品市场理论一直体现着人类改造、利用金融市场的意志安排并借助于这种安排赋予资本与衍生品市场崭新的思想。
   以金融期货为例，一方面，20世纪70年代初随着布雷顿森林体系的瓦解，国际货币制度便以美元为中心的固定汇率制走向浮动汇率制，这一变化引致了外汇风险空前扩大。另一方面，当时的石油危机的爆发也使西方国家陷入滞胀，政府被迫使用利率工具来干预市场，致使利率波动十分剧烈。正在人们渴求一种有效的避险工具时，当时的芝加哥商品交易所于1972年推出了外汇期货。从此，金融期货无论在理论方面抑或在资本市场的现实运用中均表现出日新月异的发展。可见资本市场及衍生品市场及其理论的发展并不是盲目、无序、随机的，其中包含了丰富的思想性，这种思想性是人们为了提升经济活动质量的意愿在资本及衍生品市场的必然体现。
   除了资本和衍生品市场本身的发展催生并丰富了它的内涵思想之外，有市场就有监管，而监管的产生与发展也一样催生并丰富了它的内涵思想。早期的西方经济学理论认为，市场自身的运行是最有效率的，并能有效地进行自我调节，其杰出代表是亚当·斯密所提出的“看不见的手”理论。它所揭示的是，理想的市场经济即完全竞争的市场经济运行模式。在这种市场上，任何单个的生产者和消费者均不能对任何商品或服务的价格产生影响，市场上所有的物品和劳务都能按照自身的行为进行调节并配置资源，无需政府的干预，任何经济决策均可由市场机制来完成。20世纪30年代的西方的经济大危机之后，西方经济学家对原有的经济学理论进行修正，认为在实际生活中，完全竞争的市场并不存在，非完全竞争市场则普遍存在，因为在非完全竞争的市场中有着市场失效的情况。所谓市场失效是指市场自身不会以有效的方式和最低可能的成本生产特定的产品和服务，市场之所以会出现失效现象，这是因为：
   1.市场存在着不完全竞争。当某个厂商的某个产品和提供的服务对市场具有影响力时，这个厂商就将产品或者劳务的服务价格提高到边际成本以上，消费者对产品的购买量就会在完全竞争的条件下减少，满意程度就会下降。这种价格远离成本、消费者购买量低于效率水平的现象就是不完全竞争的典型标志。现实中不完全竞争的极端形式就是垄断，它由唯一的卖者决定某种物品或劳务的价格。另外，操纵市场是资本与衍生品市场典型的垄断形式，而并购也是可能导致资本市场不完全竞争的又一重要形式。
   2.外部性。所谓外部性，是指外部（不）经济所造成的社会边际成本（权益）与私人边际成本（收益）相背离。经济学家萨缪尔森在其《经济学》中，就“外部性”作了十分通俗的解释：即企业或个人向市场之外的其他人强加的成本或利益，或者说当生产或消费的某些外在的影响未被包括在市场价格中时，就会产生外部性的问题。外部性有正外部性和负外部性之分。正外部性的极端情况就是公共品，所谓公共品就是将该商品的效用扩展于他人的成本为零。最好的例子是一个国家的国防，当一国为了保卫其自由和生活方式时，它保卫的是所有的居民，无论他们是否愿意接受或者是否为这种保卫支付了费用。资本和衍生品市场最为典型的负外部性就是金融风险和泡沫经济，例如美国的金融次货危机，它的金融风险迅速传递至广泛的个人、厂商、金融部门，宏观经济和世界经济，它产生了显著的外部负效应，导致了整个资本与衍生品市场的几乎崩溃和强制调整。
   3.不完全信息。它指的是，信息在市场上是一种稀缺资源，市场的买者和卖者对其买卖的商品和服务并不一定掌握充分的信息，企业对其生产经营范围内的各种因素发展的前景未必能充分了解，消费者对所需的商品和服务的质量和价格也未必完全知道。以证券市场为例，由于不对称信息的现象存在，一般投资者往往只能按发行企业的平均质量来定价，会抑制该证券质量被低估企业的积极性，导致资金流向低质量企业，整体会降低资本市场的运行效率。
   正是由于以上因素的存在，为了维护市场有效竞争，为了防范金融泡沫的产生并化解金融风险，同时为了使广大的投资者能够获取充分、真实、及时的各类信息，政府的监管就有了它存在的必要性。
   尽管西方经济学理论证明在不完全竞争的市场经济中，政府对市场的监管能维护市场的效率，但同时在资本与衍生品的市场发展实践中，也发现政府的监管不可能保持市场有效的竞争和低成本状态，这就是所谓的政府监管失效现象，导致政府监管失效的主要因素有：
   1.利益集团的“寻租”存在。西方经济学理论认为，被管制需求的产生出于追求垄断利益的动机，试图影响法规的制定者，只要法规的制定者所分享的利益不超过垄断利润，就不会阻止“寻租”的停止。在美国这种高度市场化的国家，也难以不会产生利益集团通过国会对美国证券交易委员会（SEC）施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。
   2.市场信息不完全。政府监管者也同样面临信息不充分的困境，只要政府所掌握的信息是有限的，也就意味着政府监管也会存在失效。
   3.监管滞后。政府的决策总会存在认识时滞、决策时滞、实施时滞和生效时滞，使公共决策往往落后于资本与衍生品市场的变化，再加上若存在政府机构的官僚主义，更易发生决策延误和决策失误的情况。
   4.道德风险。经济意义上的道德风险是指由于某些制度性的或其他的变化引发私人部分行为的变化并生存有害的或不利于生产的作用。例如，对金融行业的许可证制，会使得一些不同机构的欺骗行为具有放大效应，同时使一部分投资者放弃了自己对市场风险的判断，并产生了由政府承担最终风险的预期。
   政府监管的失效也引发了人们对政府监管的再思考，正如萨缪尔森在其《经济学》中所说，“政治经济学的基本课题之一，就是确定政府同市场的合理界限”。所以，资本与衍生品市场的发展实践，不仅丰富了市场本身的思想，同进也丰富了市场监管的思想的理论。
   
   
   实践之路常新 理论之树常青
   
   
   任何一种值得研究的社会现象及其进程的发展，其过程往往包含着其特有的思想性并表现出特有的生命力，资本及衍生品市场也不例外。可以说，市场是人类意志的一种安排，是人类意志的一种制度体现。当全球的经济过渡到高度信息化的时代时，衍生品市场已成为人们认知市场的高级形态之一。从一般的商品市场形态来看，其交易的对象是单一的，品质是易于得到衡量和评判的，对交易者而言，其买卖决策的因素并不复杂与多元。而到了资本市场，市场的交付直接由货币及货币的替代品来完成，它衡量和判断比一般的商品要复杂得多。在衍生品市场，由于交易的是合约，其复杂程度更高，它背后代表了所有商品及其要素市场的变化和运动，甚至还包含了资本市场的操作者对衍生品变幻的期望。可以说，无论是商品期货，还是金融期货，或是定价理论、套利行为等，都是在人类理论或理性意志下产生、调整与完善的。这种思想性受制于它背后的客观规律，并在实践中得以提升和完善。
   衍生品市场发展至今，不仅正在丰满着它的理论思想，同时依然保持着旺盛的生命力，这种生命力来源于经济发展水平与人们判定风险水平和投资理念的互动互促，不断提升。当然，在美国的次贷危机和欧债危机中，人们也在反思衍生品在其中的正向与反向的作用，但衍生品在其中为资本动态能量的积聚、财富的再分配以及资源配置所发挥的作用正在被人们重新认识。在CBOE参观时，一位美国的经济学家告知我们，您永远不要做空美国市场，它是一个创新能量巨大的国家。虽然现在正处于危机阴影尚未消除之时，但人们正在这种危机中寻求新的创新动力和方法。实践推动着资本及衍生品思想的丰富与发展，实践也不断修正我们的思想与理论的偏差，这也是资本与衍生品市场具有极强生命力的表现。
   衍生品市场生命力旺盛的另一个特征，表现在它已冲破了不同社会制度和意识形态的束缚，在全球范围普及、成长和提升。由于衍生品更多地具有“工具性”，它对于管理各种风险的独到功能终究无法代替，它自然也要求与现实经济的资本市场相配合并呼应。于此同时，全球数以万计的投资者，出于自身经济利益需求，逐渐选择了跨越政治框架和制度模式的方法，以求通过全球资本的重新配置来对冲相应的风险。具体对于中国这个年青的市场经济国家而言，衍生品市场的全球化传导效应正在发酵。与美国相比，衍生品市场的“洼地效应”更加明显，即从低于发达国家衍生品市场的水平快速上升效应更加突出。相对于美国同行，中国期货市场、期货经营机构以及交易所的发展，乃至监管层面的借鉴，我们还有相当长的一段路要走。如果说，资本与衍生品市场在全球会随着实体经济的需要而不断发展的话，中国的衍生品市场的空间将必然是更加广阔。
   衍生品市场的魅力还在于随着人们的经济活动越深入，经济活动的范围扩展越广泛，我们所未知的风险越大，对于风险管理的需求也越加强烈。因为风险的实质是一种不确定性，其根源是人们认知未来能力的缺陷和市场参与者行为的非一致性，因此，凡是对未来有确定性要求的市场参与者都尽量规避风险。衍生品市场正是管理风险的极好平台，它串起了远期市场、期货市场与场外掉期市场的相互关系，为规避风险者在这些平台演绎出了生动活泼的避险舞剧。同时也促使喜爱风险的投机者找到了极好的获利平台。正是这些投机者利用它们捕捉市场的每一个变化，利用每一次机会把握自己存在的空向，成为投资者和保值者相对应的对手方，它们在从短期的市场中谋取利润的同时也承担了市场波动的风险。
   
   
   物含妙理总堪寻
   
   
   人类的认知是有限的，而未知是无限的。同时，人类的认知也是层进式的，也就是不断反思和修正的过程。国内对衍生品的认知也是逃脱不了这样的规律。当上世纪80年代末90年代初人们刚接触期货时，虽然知道了它们基本功能，但由于不了解它们产生与发展的条件，加之盲目发展，期货一度成为人们畏惧的领域。随着人们对衍生品市场认知与评价水平的进步和变化，许多企业和投资者从畏惧转为热衷，市场也开始较之十年前、二十年前有了爆发性的成长。应该说，中国的衍生品市场正经历着量的变化向质的突破的提升阶段。这说明，我们对于衍生品市场的认知是有限的，它往往落后于市场自身的发展。同时，我们当然也不能说明现在我们对衍生品市场的评价是完全正确的。只要市场在发展，我们的认知就会明显地滞后。“实践，认识，再实践，再认识，循环往复以至无穷”，人们正是在这个过程中获得了对衍生品市场的真正理解。也是通过这样，我们才从衍生品的必然王国走向自由之国。
   资本与衍生品市场的发展将会突飞猛进，尤其在是中国。它随中国衍生品市场的市场化、法则化、国际化的推进而突破，同时，它又反作用于资本与衍生品市场的理论与规则，使这个市场的思想更为丰富和深邃，也使这个市场的更加强大。我们无法准确地预知未来，但就我们所认知的范围而言，全球衍生品市场所体现的两大趋势是可以被认识到的。
   一种趋势是衍生品市场的交易和结算的组织形式将全球化，与之对应的是全球统一清算和全球各国监管部门的共同协作。信息网络技术的日新月异，突破了国与国之间利用衍生品工具的疆界，全球化交易的趋势不可阻挡，交易所的有形与无形的合并带来的是全球任何一个地方的投资者所面对的都是全球衍生品市场，而不是相互割裂的区域市场，尽管后者的差异性不可忽略。这些变化并不仅仅是市场份额的重新分配，而是一种新的衍生品市场结构的形成，我们可称之为无疆场的市场革命。在这种冲击下，资本与衍生品市场全球一体化促使各国的衍生品交易所服务范围的国际化倾向日益突出，各主要交易所相继开放与联合，成为国际性的市场。越来越多的机构和个人投资者进行跨市场的风险对冲与套利，这种市场结构也要求我们的交易对象全部通过电子化来进行。全球化的集中清算、中央托管和统一支取替代了分散存管方式，这时市场的效率达到极致，风险控制也需由各国监管部门联合进行。说不定以后全球形成统一的市场，有形的交易所被“云计算”所替代，成为通讯卫星的一个终端。同时，各国的风险关联度更强，因为它们面对的是一个共同的无疆界的市场。
   另一种趋势是一体化的市场带来了共同的经济波动。随着人们的信息获取的成本越来越低，资本流速度越来越快，信息不对称虽然不可能消失，但也不会造成太多阻碍。市场效率的提高会带来资本及衍生品市场信息的选择与评价成本的降低，一方面是市场信息的极易获得，俯拾即是，另一方面，人们对市场信息消化的要求越来越高，信息通过互联网冲击人们的思维。一个错误的决策会带动较大的市场震动，导致市场的无序运动，然后又利用通过市场如同江海般的净化能力又回归到正常途径。而每一次偏离和回归同时伴随着全球性经济的低迷、复苏、高涨、危机，又低迷、又复苏，甚至出现了逆周期的调控而将危机累积和蔓延，它会以更大的代价来破坏这个市场，然后又以更大的反弹来使其回复。衍生品市场在自然危机发生和人为控制危机的相互作用循环中表现出它巨大的魅力，衍生品本身也从这个市场的永生中找到自己伴生的基础。
   总之，我们的认知是有限的，但这丝毫不能妨碍市场上所有的思想者和实践者去不断地探索。如果说近段时间笔者借助赴美考察观感以及《期货日报》上连载的文章，能够对中国衍生品市场的发展有些借鉴和启迪的话，那也算是对本人最大的褒奖了。但愿能达到这样的目的。