亚太地区期权市场的投资者结构

　　合理的投资者结构可以有效扩大交易量，增加流动性，更好地发挥市场的价格发现功能，维持市场的安全、平稳运行。本文选取了中国香港、台湾地区和韩国这三个期权市场进行深入分析和横向比较，总结出亚太地区期权市场在投资者结构方面的一些特点。
　　
　　香港市场
　　
　　香港市场是亚洲地区最早开设金融衍生产品交易的市场之一。自1986年成功推出第一张期货合约——恒生指数期货合约以来，香港交易所不断开拓创新，20多年来陆续推出了近30种期货期权类产品，交易规模稳步上升。根据香港交易所提供的数据，2011年，香港市场的衍生品成交量达到1.4亿张，创出了历史新高，与1986年相比，增长幅度达178倍，年均复合增长率超过23%，其中，期货合约年成交量为5074万张，期权合约则达到了8975万张。近几年来，期货类产品的成交量基本保持较为稳定的水平，增长幅度不大，但期权类产品增长势头强劲，深受投资者欢迎。可以说，活跃的期权类产品是近年来香港市场交易量持续增长的主要动力。
　　细分香港市场的期权类产品可以发现，股票期权仍然是最活跃的交易品种，2011年成交量达到了7433万手，而指数期权的总成交量则约为1543万手，大约占据整个香港金融衍生品市场总成交的11%，可见，指数期权是香港市场不可或缺的一个重要组成部分。目前，香港市场交易的主要指数期权产品包括1993年推出的恒生指数期权、2002年推出的小型恒生指数期权以及2004年推出的H股指数期权。各个指数期权产品均保持良好的增长势头，而最早推出的恒生指数期权一直占据主体地位。
　　投资者结构
　　按照交易目的分类
　　按照交易目的不同，市场交易者可分成投机者、套期保值者和套利者三种。下图显示了三类投资者在2010—2011年香港各类衍生产品及整体市场中的构成状况。经过分析可以发现，与期货产品相较，期权产品的投资者结构更加均衡。目前，恒生指数期权的投机者、套保者、套利者占比分别为40%、39%、22%，其中，投机者的比重远远小于恒生指数期货的相应比重60%，而套保者和套利者的比重则高于恒生指数期货的相应比重27%和13%。这说明期权产品会更多地被交易者用于避险，而单纯的投机行为则相对较少。除此之外，其他指数期权和指数期货同样表现出类似的关系。
　　香港各类衍生产品及整体市场的投资者构成（2010/2011）
　　
　　
　　　　
　　
　　通过对1994/1995至2010/2011恒生指数期货和恒生指数期权历年投资者结构数据的比较，可以发现在历年的交易量构成中，指数期权的投机交易者比例均远远低于指数期货，而套期保值者和套利交易者的比例则均高于指数期货，因而，从长期来看，期权产品的各类交易力量会更为平衡，投机氛围并不会十分浓厚。此外，随着市场的逐步发展和不断完善，无论是期货产品还是期权产品，其投机交易者的占比均呈现出一定程度的递减趋势，而套期保值者和套利交易者占比则逐步上升。
　　按照交易主体分类
　　按照交易主体的不同，一般可把投资者分为机构投资者和个人投资者两大类。根据香港交易所的相关数据，2010—2011年，对恒生指数期权来说，做市商交易占据了总成交的43.6%，自营商交易占比为8.3%，本地个人投资者22.7%，本地机构投资者12.3%，海外个人投资者2.7%，海外机构投资者10.5%。从整体上来说，目前香港期权市场以机构投资者为主，个人投资者有限参与。
　　香港恒生指数期权的投资者结构
　　
　　
　　　　
　　
　　在投资者类别中，份额变化较大的是做市商和海外机构。其中，做市商的交易量占比日趋放大，从1994/1995年的27%增至2010/2011年的44%，且近几年的增长较为明显；而海外机构投资者的占比则相反，基本上呈现出逐步下降的趋势，从1994/1995年的32%降至2010/2011年的11%。
　　另外，通过对香港市场个人投资者和机构投资者比例数据的整理和加总，可以发现，对恒生指数期货来说，个人和机构的比例逐步变化，从1994/1995年平分秋色、势力相当渐渐演变成目前机构占据主导的局面。然而，指数期权的情况却有所不同，个人和机构在恒生指数期权市场中的比例从推出初期至今基本都保持在相当稳定的水平，其中机构约占80%的份额，个人则约占20%的份额。
　　
　　台湾市场
　　
　　自1998年开业以来，台湾期货交易所的总成交量迅速而巨幅地放大。相关数据显示，台湾市场各类衍生品的总成交量从1998年的27万张飙升至2011年的1.8亿张，涨幅达到657倍。在台湾衍生品市场建立初期，台指期货占据绝对主体地位。到2001年年底，台湾期货交易所推出台指期权以后，市场格局开始发生重大变化，台指期权成交量爆发式增长，成为整个市场中交易量最大的品种，目前已跻身全球股指期权合约交易量的前五名。
　　台湾期货交易所的交易量主要依赖于台指期权和台指期货（包括小型台指期货）两大品种，二者的累计比重超过了交易所成交总量的96%。其中，台指期权的总成交在2011年更是达到了1.26亿张，占据整个台湾市场将近70%的份额，而且目前仍然维持良好的发展势头，近两年的年增长率基本保持在30%以上。可以说，台湾期货交易所之所以在国际交易所群体中占有重要一席，活跃的台指期权功不可没。
　　投资者结构
　　期货自营商、自然人占据主体地位
　　在衍生品市场的规划上，台湾地区采取的步骤是先开放国外市场的交易，随后建立本地交易所，推出各类金融衍生品。在经营层面上，采取的是先开放经纪业务，再循序开放自营、顾问、资产管理及信托等业务的发展顺序。
　　台湾主管机关于1994年开放了国外期货市场的交易，随后于1997年开放证券商经营期货交易辅助业务，以扩大期货市场参与者的范围和层面。在陆续开放证券商参与期货市场之后，广大的股票市场投资者便得以通过分布广泛的券商体系从事期货交易，有效解决了以往专业期货商营业网点数量不够普及的问题。此后，在期货商积累了一定经验之后，台湾主管机关便相继于2002年开放期货顾问事业、2003年开放期货投资经理事业、2008年开放期货信托事业。随着经纪、自营、顾问、经理事业和信托事业的逐步开放，台湾衍生品市场的分工开始渐趋明确，经营水平也日渐向着专业化的方向发展，广大的投资者完全可以根据自身不同的需求，通过各种专业机构的协助参与到市场中。
　　根据台湾期货交易所2011年12月的数据，台指期权的投资者结构主要表现出以下两个特点：一是期货自营商和自然人是台湾期权产品的交易主体，二者合计占据了93%的市场份额；二是台湾市场的证券自营商、证券投资信托、期货经理及信托基金等机构投资者对期权产品交易的参与度不高，只有外资及陆资法人少量参与。
　　台指期权的投资者结构
　　
　　
　　　　
　　
　　期货自营商与自然人占比此消彼长
　　通过分析台湾期权产品推出以来至今的投资者结构演变过程，可以发现，在台指期权刚推出的首年2001年，自然人的交易量所占据的市场份额高达68%，随后几年，随着台湾市场的逐步发展与成熟，台指期权的投资者结构开始发生较大变化。其中，自然人的交易占比呈现出一定的下降趋势，与之相反，市场中的另一个交易主体期货自营商的交易则日渐活跃，占比从2001年的30%上升至目前的50%以上。
　　期权产品的个人机构比较期货产品更为均衡
　　同样，将台湾市场期货和期权产品历年来的个人与机构投资者占比进行对比，可以得到以下与香港市场类似的结果：
　　一是期权产品的个人与机构投资者比例较期货产品更为均衡。在台指期货推出后的头几年，个人投资者的交易量占比一直保持在90%以上，可以说占据着整个市场的主体地位。此后，随着台湾市场的发展和部分限制的放松，越来越多的机构投资者参与到市场中。目前，个人投资者和机构投资者的占比基本保持在70%和30%的水平，个人投资者仍然是市场的交易主体。台指期权推出时个人与机构投资者的比例仅为68%和32%，而目前二者的比例已基本稳定在40%和60%，机构投资者取代个人投资者成为市场交易主体。
　　二是随着市场的不断发展和逐步成熟，无论是期权产品还是期货产品的投资者结构同样显示出机构投资者力量逐步壮大、个人投资者份额逐渐降低的态势。
　　
　　韩国市场
　　
　　韩国市场目前是世界上交易量最大的金融衍生品市场，2010年将近37.5亿的期货、期权合约成交量，已经远远超出CME Group、Eurex等历史悠久的欧美期货交易所。随着成交规模的不断扩大，韩国已经逐渐步入了金融衍生品的发达国家行列。一个成功的金融衍生品市场一般都会拥有至少一个“旗舰”产品，即能够为整个市场提供流动性的核心产品，对于一个新兴市场来说更是如此，而韩国市场的“旗舰”产品无疑是KOSPI200指数期权。
　　KOSPI200指数期权自1997年推出以后，便以相当惊人的速度发展壮大。从KOSPI200指数期权的历年成交量可以看出，该产品的交易量在2000到2003年期间飞速增长，其中，2000—2003年的各年增长率分别达到了142%、325%、130%和50%。在此期间，KOSPI200指数期权日交易量最大值曾超过2800万张，而当时香港交易所全年的衍生品交易量仅为1455万张。2004年以后，KOSPI200指数期权开始走向成熟，其成交量基本保持在较为稳定的水平，直至2009年金融危机以后才重新出现较大幅度的增长。截至2011年年底，KOSPI200指数期权的年成交量已经超过了36亿张，比2000年时的数值增长了18倍，年复合增长率达到31%，而且占据了韩国交易所衍生品成交总量的93%。目前，KOSPI200指数期权已经成为了世界上成交量最大的股指类金融衍生产品，2010年成交量超出排名第二的E-mini S&P500指数期货近6倍。
　　投资者结构
　　海外、个人和机构投资者三分天下
　　韩国市场的投资者大体分成三大类：个人投资者、机构投资者和海外投资者。通过分析KOSPI200指数期权2011年各类投资者交易量占比，不难发现，海外投资者、个人投资者、证券公司是KOSPI200指数期权的主要交易主体，三者共占据了99%的市场份额。其中，海外投资者占比最大，达到38.39%，而个人投资者和证券公司则分别达到了31.93%和28.74%。其余的机构投资者，包括保险公司、投资信托、银行、政府等，均占据相当小的市场比重，参与程度较低。
　　总体来说，韩国KOSPI200指数期权的投资者结构基本表现出海外投资者、个人投资者以及机构投资者三分天下的局面。
　　韩国KOSPI200指数期权的投资者结构
　　
　　　　
　　
　　个人投资者占比大幅降低
　　通过分析韩国市场期货产品与期权产品历年投资者结构，可以发现，在KOSPI200指数期货推出初期，市场中的绝大部分参与者均来自于本地，海外投资者占据的比例不超过3%。然而，随着政策逐渐放松和市场逐步开放，海外投资者的参与程度开始迅速提升，其市场份额在2011年跃升至31%左右。与此同时，本地机构投资者和个人投资者则基本表现出逐步递减的交易比重，二者的占比在2011年均保持在35%左右。
　　期权产品的情况与之类似。在KOSPI200指数期权推出初期，占据交易主体的同样是本地投资者，但区别主要是个人投资者占据的份额高达70%，远远大于机构投资者。原因有以下几点：一是KOSPI200指数期权的合约价值偏小，个人投资者易于参与交易；二是韩国交易所在股指期权推出初期适时地降低了交易门槛，从而吸引了大量个人投资者进入市场；三是在交易费用的收取上，韩国交易所并没有采取国际股指期权市场的常规做法（设置固定费用），而是按照期权权利金的比例收取交易费用，从而刺激了投资者的投机需求；四是成本低廉，显著的赚钱效应吸引了投资者大量参与深度虚值期权的投机性交易。以上几点原因的共同作用，促使个人投资者成为了股指期权推出初期最重要的交易主体。然而，在随后几年，随着市场的逐步发展和日渐成熟，越来越多的机构投资者和海外投资者开始参与到市场中来，使得个人投资者的交易份额从1999年的70%逐步降低至2011年的32%。
　　
　　横向比较
　　
　　将香港、台湾地区和韩国市场的分析结果进行横向比较，可以发现亚太地区期权市场在投资者结构方面具有三个特点：
　　一是虽然各国期权产品的推出背景与出发点各不相同，但随着市场的逐步发展与日渐成熟，投资者结构逐渐趋于稳定，并达到一个相对均衡的状态。在这个均衡状态下，机构投资者占据市场的主体地位，而个人投资者的占比约在20%—40%。在投资者结构的演变过程中，既有如香港市场这样一经推出便已达到相对均衡状态，机构投资者长期占据主体地位的，也有如台湾、韩国市场这样以引进个人投资者为初期出发点，市场交易主体在推出后几年才从个人投资者逐渐转变为机构投资者的，但总体来说，经过几年的发展，机构投资者最终将成为股指期权市场最重要的交易主体。
　　对于香港市场来说，恒生指数期权的投资者结构相对稳定，个人和机构在恒生指数期权市场中的比例从推出初期至今都基本保持在一个相当稳定的水平，其中机构大约占据80%的份额，而个人则占据大约20%的份额。
　　台湾市场则与之大不相同。台指期权的上市出发点在于：借鉴韩国市场的发展经验，充分发挥个人投资者的积极性，做大市场规模。因而，在股指期权推出初期，个人投资者的市场占比高达68%，此后随着市场的逐步成熟以及机构投资者的不断壮大，个人投资者的份额逐渐降低并基本稳定在40%左右的水平。
　　韩国市场同样以引进个人投资者为初期出发点，它通过一系列的制度和措施成功地吸引了大量个人投资者参与交易，使得KOSPI200指数期权推出初期的个人投资者占比高达70%。然而，随着市场的发展和成熟，其投资者结构同样经历了个人投资者占比逐步降低，机构投资者占比逐步上升的过程，至今，个人投资者的交易份额已经稳定在32%的水平。
　　二是与期货产品相比，期权产品的投资者结构更加均衡，更具多样性与合理性。
　　对比各个市场中期货产品和期权产品的投资者结构可以发现，期权产品的各类投资者力量更为均衡，投资者市场份额分布也相对合理。如在香港市场，恒生指数期货的个人与机构比例从早期的平分秋色、势力相当渐渐演变成目前的机构占据主导的局面，而恒生指数期权的个人和机构比例则从推出初期至今都基本保持着20%和80%的较为稳定的水平。与之相对应，在历年的交易量构成中，恒生指数期权的投机交易者比例均远远低于指数期货，而套期保值者和套利交易者的比例则均高于指数期货。台湾市场和韩国市场的情况与之类似，当市场投资者结构趋向稳定状态后，期权产品的投资者结构也较期货产品更为均衡。
　　三是海外投资者是各国金融衍生品不可或缺的参与者。
　　对于不同市场，虽然海外投资者的参与程度有所不同，但从长期发展趋势来看，海外投资者是各国金融衍生品不可或缺的参与者。目前，海外投资者在香港、台湾、韩国期权市场的交易占比分别为13.2%、6.09%和38.39%。