投资者教育

国内股指期货运行状态探析

2012-09-19 00:00:00

通过对比国内商品期货的运行数据，我们可以了解到期指的众多独特性质。期指产生高交易性背后的根源，在于其对应现货市场的高成熟性、合约设置的高精密性、国内市场自由定价的高自主性、投机资金的高专业性。
股指期货上市两年多来，市场总体运行平稳、理性、规范和成熟。其卓越表现坚定了监管层和市场继续推出金融期货新品种的决心，为国债期货、利率期货等更多金融衍生品的推出奠定了扎实的基础。
期指是理性投资者从事交易的必然选择之一，本文从交易数据分析出一般理性投资人在市场交易中应该采取的品种、仓位、周期和风险策略。对于流动性，除少数品种上市时间较短以外，商品期货和期指均采用2011年11月15日—2012年9月12日全部数据样本进行统计，委托量部分通过随机取样统计形式获得，保证金和手续费标准均按照2012年9月1日起执行的新收取模式。

资金容量与流动性

商品期货的流动性大小与合约本身承载能力有着密切关系。在常规行情波动中，如果品种本身不具备高承载能力，其流动性自然要相对其他品种差一些。如表1，金属类保证金规模较大，对应资金承载能力最高；化工类保证金规模适中，对应资金承载能力稍差一些；农产品类保证金规模最小，对应资金承载能力最低。期指以2325点计算，单手保证金约为9.7万元，消化1000万元资金只需102手。铅保证金规模次之，消化1000万元资金需要210手，但由于大合约设计缘故，并未受到投机资金的青睐，上市以来流动性非常差。一般来说，消化1000万元建仓资金需要开仓1000手以上的品种，交易成本会明显上升，而同等资金需要开仓3000手以上的品种，建仓成本和周期会变得很高、很长。
表1 期指资金消化能力最高

成交效率

市场装载资金能力不仅仅取决于标的大小，更重要的在于市场成交效率。市场成交效率的衡量方式可以通过计算单位时间内成交金额数量获得，也可以通过消化单位资金需要的时间获得，这里采用的是后者。在等量开仓资金情况下，期指资金消化能力最强，其次是橡胶、铜、豆粕和白糖。资金消化能力最弱品种包括铅、燃料油、普麦和线材。以期指为例，消化1000万元开仓资金仅需5秒，遥遥领先其他品种。达成交易时间在60秒以内的还有其他6个品种，橡胶、铜和豆粕的资金消化能力也都非常强，非常适合短线交易。成交时间在60—120秒的品种，比较适合日内交易，如白银、螺纹、LLDPE等。如果资金消化时间在2—10分钟，可以考虑进行按日周期交易，而消化时间在10分钟以上的品种，大资金进出将会十分不便，即使参与也应考虑以周或月为周期进行交易。
表2 期指交易达成时间最短

活跃程度

日成交量代表着市场基本活跃程度。流动性良好的市场必须有一定程度的成交量，而单位时间内的成交量能体现成交的紧密性和连续性。在这项对比中，期指排在第七位，豆粕遥遥领先，其次是白糖、螺纹钢、PTA、橡胶，而线材、燃料油、铅、普麦等品种流动性极差，不适合短线交易。此外，每秒成交保证金代表着投资者每秒实际投入的资金量，更能反映出市场深度，期指以每秒438万元遥遥领先，依次为橡胶、铜、豆粕和白糖，这些品种都属于高度市场化品种。一般来讲，每秒成交10手以上的市场（日成交在15万手以上）才具有基本流动性，日成交在15万手以下品种，不仅市场流动性不足，波动性也会大大降低，既不适合短线交易，也不适合长线交易。短线交易对时间要求非常严格，一般要确保一秒钟内全部成交。
表3 期指资金活跃程度最高

投机性

期货日内交易波动来源于短线交易者频繁换手行为。笔者分析了所有期货品种的换手频率，期指平均换手率为527%，投机性最强。在商品期货中，投机性较强的品种有焦炭、橡胶和LLDPE，换手率均在200%以上，而诸如燃料油、铝、铅以及普麦等品种的换手率在30%以下，不适合投机资金介入。另外，用日交易时间（期指270分钟，商品期货225分钟）除以换手率，可以得到持仓被完全更换一遍的时间，即市场投资者平均持仓时间。如果个人交易行为和市场保持一致，期指、焦炭、橡胶、LLDPE和白银等品种可以做短线，而菜籽油、普麦、铅、铝和燃料油必须做长线。对于初学者来说，交易频率不应该比市场平均水平更高（平均持仓时间不应该比市场平均时间更短），这会产生过高的交易成本，达不到市场平均效率，无法收到市场均衡回报。
表4 期指平均持仓时间最短

收益空间

很多交易系统不能盈利不是因为设计思路问题，而是因为投资标的波动性产生的收益空间不够大。系统盈利利润不足以抵消亏损损失和交易成本，衡量品种交易空间实际上才是设计期货交易思路的核心问题。对比各品种波动率，日内平均波动率最高的品种依次是橡胶、线材、白银和期指。从振幅来看，日内平均振幅最高的品种依次是橡胶、期指、焦炭和LLDPE。橡胶日内平均波动率和振幅均为最高，成为投机客户日内交易的首选品种。综合考虑波动率和振幅，期指也可列为投机客户日内交易的必然选择之一。各期货品种之间有着天然的波动性差异，为平衡各品种投资收益，在设计交易规则时，设置了与波动率相匹配的保证金比例（遵循两板不穿原则）。如表5，各品种毛收益率基本趋于10%，差别不大。收益空间小的品种，如铝、玉米和燃料油等，无论短线还是长线，操作价值都偏低。
表5 期指高收益空间显现高交易价值

外盘关联度

期货市场并不是一个独立的市场，在金融信息高度发达的今天，全球大宗商品和金融期货交易正呈现出高度联动特征。分析内外盘品种关联性以及相互产生影响的机理，对分析市场交易行为有着非常重要的作用。如表6，波动率代表隔夜波动幅度，振幅代表当天波动幅度，如果受外盘影响大的品种，隔夜波动幅度会超过日内波动幅度。笔者用波动率和振幅对比，得到外盘关联比。比值大于1的品种，明显受到外盘影响，比值越大受影响越大。期指、早籼稻、PVC和焦炭等品种受外盘较小，价格表现出高自主性，期指关联系数最低，仅为-0.13。然而，黄金、白银、铅、铜和铝等常因外盘走势出现无法弥补的跳空缺口。黄金比值达1.84，明显是一个影子市场，国内几乎没有定价权。
表6 期指外盘关联度最低

跳空缺口的流动性问题

国内期货市场并非24小时连续交易，这使得交易者面临是否持仓过夜的问题。受外盘影响导致跳空缺口最大的品种依次是黄金、白银、线材以及铜，而玉米、PVC、早籼稻以及普麦的跳空缺口最小。按照本金跳空风险率计算，代表如果满仓某品种隔夜可能出现的本金亏损幅度，可知线材、白银、黄金和橡胶等隔夜风险较大。期指跳空风险率极低，只有1.89%，仅次于早籼稻，其他隔夜跳空风险较小的品种包括玉米、普麦和螺纹钢等。跳空风险率决定客户应该怎样设计交易仓位。如果本金单次平均亏损控制在2%，期指可以持100%仓位过夜，铜只能持40%仓位过夜。
表7 期指跳空风险率很低

盘口流动性消耗时间

衡量盘口流动性有助于规划短线交易规模，可以据此设计大资金算法单量。流动性消耗速度过快显示投机性强，投机性订单容易在局部打穿买一卖一的流动性壁垒，造成价格冲击；流动性消耗速度过慢则显示套保性强，价格难以造成正常波动。期指每秒消耗买一卖一盘口50%的流动性，现有买卖盘流动性在2秒内即会被全部消耗。如表8，白银、橡胶、豆粕和铜的流动性消耗时间都在10秒以内。相反，焦炭、燃料油以及线材的流动性消耗时间都在300秒以上。期指流动性消耗时间过快也显示其市场深度不够，背后原因是套保套利这些流动性主要提供者未能大规模入场，而目前市场内投机力量却非常强。
表8 期指盘口流动性消耗时间最短

日内交易空间

在各品种设计交易规则时，最小波动价和涨跌停板的设计赋予了各品种与生俱来的交易性质，即规则决定了规律。商品期货的规则设置力求让可交易价位在300—500之间。可交易价位设置过小的品种，如PVC、焦炭、LLDPE以及甲醇的日内空间相当有限，不适合做短线交易。然而，可交易价位设置过大的品种，如黄金，最小波动价位0.01，但整体成交规模较小，对于客户反而成为交易便利性的障碍，并不能增加客户交易兴趣。期指涨跌停板大，最小波动价位小，可交易价位达2300多个，交易空间相当大，价格运行基本不受到限制。根据振幅，可以计算出各品种实际每天运行价位（假设价格连续跳动，黄金不是连续跳动）。期指每天实际运行价位达186个，远高于其他品种，非常适合日内短线。橡胶、白银和铜也都是短线优良品种，而PVC、玉米、铝和普麦每日运行价位只有10—20个，日内交易需要支付非常高的点差成本而收益很低，不适合短线操作。
表9 期指日内交易空间明显领先

交易成本

交易费用、点差以及执行成本构成了品种交易成本，对品种活跃度、流动性都有重要影响。黄金单笔费率仅为0.11%，期指单笔费率也仅为0.12%，远低于其他品种。交易费率较高的PVC、焦炭、普麦、早籼稻和玉米等非常不适合做周期过短的交易。如果取单笔费率倒数，得到频繁交易消耗完本金的次数。如表10，实际交易成本最高的是PVC，单笔费率达到1.03%，保证金消耗仅需98次，而期指保证金可消耗次数达843次。如果投资者想要在单笔费率较高品种上取得稳定收益，必须尽量拉长交易周期，其交易周期至少应该控制在期指的7倍以上。
表10 期指保证金可消耗次数最高

收益风险比

投资资金去向必然是逐利的，期货投资核心即是以小风险博取大收益，高风险收益比的期货品种会受到市场追捧。期指无论是隔夜期望收益风险比，还是日内期望收益风险比，均领先于其他品种，为普通商品期货的3—4倍，属于低成本高期望收益品种。橡胶、黄金和白糖的风险比也非常高，而玉米、PVC、铝以及普麦的风险比非常低。
表11 期指收益风险比最高

通过对比国内商品期货的运行数据，我们可以了解到期指的众多独特性质，产生高交易性背后的根源，在于其对应现货市场的高成熟性、合约设置的高精密性、国内市场自由定价的高自主性、投机资金的高专业性。未来，随着监管制度的逐步完善，更多的专业投资者和机构投资者将参与期货市场，对平衡买卖双方的流动性将起到很大的促进作用，期指也必将更加有效地发挥其市场功能。