美国共同基金宣传推介相关法规综述

我国公募基金发展已历经二十余年，公募基金作为普惠金融工具，在大众理财、提高居民财产性收入等方面发挥着重要的作用。然而，随着公募基金被越来越多的公众关注，“爆款基金”、“赎旧买新”等与投资者最为密切的基金销售问题逐渐暴露，如何维护投资者合法权益，如何坚持投资者利益优先原则，向投资者宣传推介基金愈加重要。为此，我们从宣传推介的法规体系、定义和分类，宣传推介材料的内容标准、审查、备案和资料保存，以及运用社交媒体进行宣传推介的规定等角度，梳理了美国证券交易委员会（SEC）以及美国金融业监管局[1]（FINRA）关于共同基金宣传推介的相关法规，以期基金管理人、基金销售机构、投资者等参与主体，皆能对美国基金宣传推介法规形成较为客观认识，并为协会后续完善宣传推介相关自律规则等提供参考。 

梳理发现，美国关于共同基金宣传推介相关要求较为健全，各个法规层级均有涉及，既有总体要求也有具体指导实施细则，相关要求内容充分体现了对投资者的保护和引导长期投资的理念。同时，SEC和FINRA也会不断更新梳理相关法规，以适应行业发展。对比之下，我国公募基金宣传推介相关要求与其理念基本一致，并通过会议纪要和倡议书等形式就近年来行业发展中出现的新形式、新问题进行了规范，但仍有继续完善的空间。 

一、美国关于共同基金宣传推介[2]的法规体系 

美国共同基金的监管法律比较完善，共同基金宣传推介法规的制定与修订基本与行业的整体发展保持一致。 

（一）SEC层面 

《1933年证券法》230.156“投资公司销售材料” 列举了被认为具有误导性的宣传推介内容，包括通过书面、广播及影视等工具发布的营销宣传内容，230.482“符合第10节要求的投资公司广告”[3]则详细规定了对投资公司广告在投资者提示、费用和业绩展示方式等方面的要求，并对货币市场基金业绩展示作出专门规定；《1940年投资公司法》270.34b-1“被认为具有误导性的销售材料”[4]，延续了《1933年证券法》230.482的相关要求，并重点就基金收益率的展示作出要求；2021年5月正式颁布的《投资顾问市场营销规则》[5]，借鉴并合并了《1940年投资顾问法》中涉及广告营销（206（4）-1，Advertising Rule）和客户推荐（206（4）-3，Solicitation Rule）规则[6]，同时作了相应修订，以反映信息技术进步、投资者预期改变、投资咨询行业及监管要求变化，旨在全面、有效地规范投资顾问的营销行为。 

（二）FINRA层面 

FINRA不直接监管共同基金，而是通过对会员[7]中销售共同基金的经纪交易商和注册代表（Registered Representatives）[8]的管理，实现对共同基金宣传推介行为的管理。FINRA规则中的2210“与公众的沟通”[9]及其解释性指南，规定了相关材料的内外审查和注册制度、记录留存要求、内容标准、公开露面的行为准则等，是规范会员宣传推介活动的主要法规，该规则规范的范畴既包括宣传推介活动，也包括品牌宣传、投资者教育、售后沟通等非营销性活动，且并未区分共同基金与股票、债券等其他证券；2212“零售沟通材料中基金排名的使用”[10]、2213“零售沟通材料中债券基金波动率评级的使用”[11]、2214“投资分析工具的使用要求”[12]，针对零售沟通材料中使用的基金排名、债券基金波动率评级、投资分析工具等特定内容进行了规范；规范性通知19-31“广告和其他与公众沟通披露中的创新”[13]、17-18“社交媒体和数字通信指南”[14]、11-39“社交媒体网站和用于商业沟通的个人设备指南”[15]等，以问答的形式明确了FINRA对披露创新行为以及对通过社交媒体、网络等数字化传播工具进行宣传推介的态度和要求。 

二、宣传推介的定义及分类 

（一）宣传推介的定义 

《投资顾问市场营销规则》将广告定义为两种类型：一是投资顾问向现有客户或潜在客户提供证券投资咨询服务时，所进行的任何宣传沟通；二是由投资顾问直接或间接提供现金或非现金报酬的任何证明（Testimonials）或背书（Endorsements）[16]。《1933年证券法》将销售材料定义为：为出售或主动推销任何投资公司的证券而使用的沟通内容（其可通过书面、广播或电视等不同方式传递）[17]。 

（二）宣传推介材料的分类 

根据宣传推介目标范围，FINRA 2210(a)把宣传沟通材料分为三类：机构沟通材料（Institutional Communication）、零售沟通材料（Retail Communication）和小范围沟通材料（Correspondence）。“机构沟通材料”是指仅提供给机构投资者的书面（包括电子）材料，不包括会员内部沟通材料。“零售沟通材料”是指在任何30个自然日内提供给超过25个零售投资者的书面（包括电子）材料。“小范围沟通材料”是指在任何30个自然日内，提供给25个或更少的零售投资者的书面（包括电子）材料。FINRA通过对宣传推介材料的分类采取差异化管理，对零售沟通材料的要求更加严格。

同时，FINRA2210（f）规定，当会员赞助或参与研讨会、论坛、广播或电视采访时，或以其他方式参与不构成零售沟通、机构沟通或小范围沟通的即兴公开露面或演讲活动时（即“公开露面”）[18]，会员及相关人员应遵守FINRA2210（d）（1）的标准。与公开露面相关的任何脚本、幻灯片、讲义或其他书面材料均被视为宣传推介材料，会员应根据这些材料的受众、内容和用途遵守FINRA的所有适用规定。 

三、宣传推介材料的内容标准 

（一）一般禁止性规定 

美国法规体系的禁止性规定主要是为了防止宣传沟通活动中的欺诈、欺骗或操纵行为。 

《1933年证券法》230.156（a）规定，任何人直接或间接推介投资公司发行的证券所使用的具有实质误导性的销售材料均属违法。该条款指出，销售材料在以下情况下具有明显的误导性：一是对重要事实作不实陈述；二是未对重要事实进行必要陈述。230.156（b）强调，应根据具体语境，评估特定的描述、插图或其他涉及重要事实的陈述是否具有误导性。 

《投资顾问市场营销规则》275.206（4）-1（a）规定，宣传推介材料的一般禁止性行为包括：一是对重要事实的不实陈述，或省略了重要事实而使所作陈述具有误导性；二是对某些重大事实做出陈述，但是无法在SEC的相关要求下予以证实；三是向客户提供了可能会误导客户的资料，进而使客户对与投资顾问相关的重要事实做出错误的推断；四是讨论投资顾问的服务或操作给客户或投资者带来的潜在利益，但不对与潜在利益相关的重大风险或重大限制做出公正、平衡的提示和说明；五是引用投资顾问提供的具体投资建议，但该投资建议未以公正、平衡的方式向投资者展示；六是以不公正、不平衡的方式选择性展示投资业绩表现区间；七是其他会导致实质性误导的信息。 

类似地，FINRA规则2210要求会员从事宣传推介活动应当遵循公平交易和诚实信用的原则，保证公正和平衡，并规定禁止不实和误导性宣传[19]。除了原则性的指导外，FINRA还做出了一些细节性规范，一是仅在不影响投资者对宣传推介材料的理解的前提下，才可以把信息放置在图例或脚注中；二是宣传推介材料应充分提示投资固有的风险，如价格波动的风险、股息及投资收益率的不确定性等。此外，FINRA还强调会员应考虑宣传推介材料受众的性质，提供针对受众的详细信息和解释。 

（二）证明、背书和推荐的使用 

《投资顾问市场营销规则》275.206（4）-1（b）规定在广告中使用证明和背书应满足以下规定：一是广告中应明确并显著披露提供证明或背书的人是否是客户，以及其是否得到补偿，有补偿的应进一步披露补偿和相关利益冲突；二是投资顾问应有合理的依据说明该证明或背书符合相关规定；三是投资顾问应与提供证明或背书的人签订书面协议，除非其是投资顾问的附属机构，或者其在过去12个月内获得的补偿极小[20]；四是禁止某些“不适当人选（Ineligible Person）”[21]提供证明或背书。 

FINRA规则2210（d）（6）规定，若相关证明涉及投资的技术方面，则证明人应具备形成有效意见的知识和经验。此外，提供投资建议或投资业绩证明的零售沟通材料或小范围沟通材料应显著披露以下内容：一是该证明可能无法代表其他客户的体验；二是该证明的历史业绩不能代表将来业绩；三是若为该证明支付的款额超过100美元，则应披露该证明为有偿证明。 

FINRA规则2210（d）（7）对推荐行为进行了规范：一是在零售沟通材料中推荐证券的，应有合理的推荐依据，并应披露可能存在的利益冲突[22]；二是零售沟通材料和小范围沟通材料不得直接或间接提供过去提出的、已经或可能带来盈利的具体建议，但可以提供在过去一年及以上的时间里，关于相同类型、等级、种类的证券的所有建议及其细节或清单[23]，并在显著位置提醒“我们不应假定将来所作的建议会获利，或将等同于本清单中列示证券的表现”。 

（三）业绩展示 

1、实际业绩 

《1933年证券法》230.482（d）规定，对于非货币市场基金的广告，可以展示当期收益率（Current Yield）、应税等价收益率（Tax-equivalent Yield）、平均年化收益（Average Annual Total Yield）、税后收益（After Tax Return）；对于货币市场基金，则应展示收益率（Yield）、总收益（Total Return）。 

《投资顾问市场营销规则》275.206(4)-1(d)要求：一是广告中不能包括费前业绩（Gross Performance），除非广告中已提供或同意提供费用等信息用以计算费后业绩（Net Performance）；二是不能包含任何声明，表示业绩表现已获监管批准或复核；三是关联业绩（Related Performance）[24]、截取业绩（Extracted Performance）[25]或假设业绩（Hypothetical Performance）应在满足特定条件的情况下提供[26]。针对零售客户的广告，SEC还要求：一是业绩展示应包括一年、五年和十年期间的业绩表现，成立未满五年的应展示成立以来的业绩；二是每个业绩展示期间应同等展示，且期间截至日应至少截至最近一个年度的年终；三是不得使用前任投资顾问管理的账户业绩，除非前任投资顾问所管理的账户与广告中涉及的账户足够相似，且可为客户提供相关参考。  

FINRA规则2210（d）（5）除要求提供《1933年证券法》规定的标准化的业绩信息[27]外，还要求在招募说明书中披露最新的最高销售费用或最高递延销售费用，以及扣除费用减免或费用返还前的年度基金运营总费用比例。 

2、假设业绩和投资分析工具 

《投资顾问市场营销规则》将“假设业绩”定义为“投资顾问的任何投资组合实际上没有实现的业绩结果”，包括但不限于模型业绩（Model Performance）、回测业绩（Back- tested Performance）和目标或预期业绩回报（Targeted or Projected Performance Returns）[28]。SEC认为，营销广告中出现上述假设业绩存在很大的误导风险，很多情况下假设业绩在事后很容易被优化。同时,由于没有真正的投资者或真实的资金作为假设业绩的基础，当投资顾问做出了错误的投资决策或承担过多的风险时，这类假设业绩的表现不能反映真实的损失或其他实际的后果。因此，275.206（4）-1（d）（6）明确禁止投资顾问在广告中向客户提供假设业绩，除非投资顾问采取一定措施解决了潜在误导，包括采取和执行合理的制度和程序，确保假设业绩是基于客户的财务状况及投资目标来进行测算的；提供足够信息，使预期受众能够理解在计算此类假设业绩时使用的标准和假设；说明做出投资决策时使用该假设业绩的风险和限制。 

同时，该规则允许投资顾问通过互动工具和投教材料等方式，在广告中提供业绩演示，这类业绩演示不被视为假设业绩。SEC规定[29]当使用互动工具展示业绩时，应符合以下要求：一是对所使用的标准和方法提供详细的描述，包括投资分析工具的局限性和主要假设；二是提示并说明结果可能会随着每次使用时间的推移而变化；三是描述分析中所考虑的投资范围，解释该分析工具如何选择投资标的；四是披露该分析工具是否倾向某类投资标的，解释倾向的具体原因，并声明未被考虑的投资标的与被分析的投资标的相似特征，或优于被分析的投资标的特征；五是提示该分析工具产生的结果在本质上是假设的。 

FINRA规则2210规定宣传推介材料不得预测业绩，不得暗示过去的业绩将再次发生，不得做出任何夸大或无根据的主张、意见或预测，但是不禁止下述内容：一是不涉及对投资或投资策略业绩进行预测的，针对数学原理的假设性说明；二是符合FINRA规则2214要求的投资分析工具，或由投资分析工具产生的书面报告[30]；三是债务或权益证券研究报告中包含的价格目标，该价格目标应具有合理的依据，并披露用于确定该价格目标的估值方法和可能阻碍该价格目标实现的风险[31]。 

（四）比较的展示 

《投资顾问市场营销规则》[32]规定在营销广告中，费后业绩与费前业绩要以同等突出以及便于比较的形式展示，展示结果的时间区间应保持一致，并使用相同的收益指标和方法进行计算。 

FINRA规则2210（d）（2）规定零售沟通材料中关于投资或服务的任何比较，都应披露其所有的重大差异，包括投资目标、成本和费用、流动性、安全性、担保或保险、本金或收益的波动以及税收特征等。 

（五）基金评级和排名的使用 

《投资顾问市场营销规则》275.206（4）-1（c）明确投资顾问不得在其广告中包含第三方评级，除非满足以下条件：一是有充分的理由认为，第三方评级所使用的问卷或调查等的内容设计不具有诱导性；二是清晰并突出地披露评级日期、第三方评级机构的名称，以及为获取或使用评级所支付的报酬。 

FINRA规则2212专门就基金排名的使用进行了规定： 

一是除排名机构（Ranking Entity）创建和发布的排名以及投资公司或其关联人基于排名机构公布的业绩数据创建的排名之外，会员不得在任何零售沟通材料中使用排名。 

二是标题或其他醒目声明不得宣称或暗示投资公司或投资公司家族（Investment Company Families）[33]是某一类别中表现最好的公司，除非该公司确实在该类别中排名第一。 

三是所有包含投资公司排名的零售沟通材料应显著披露以下内容：类别的名称（例如，成长型基金），该类别中投资公司或投资公司家族数量，排名机构的名称、或说明该类别或子类别是由投资公司或其关联人创建的，排名数据的发布者（例如，“ABC杂志，2011年6月”），排名期间，排名所依据的标准（如总回报、风险调整后的业绩），排名是否考虑前端销售费用，说明基金的过往业绩并不预示其未来表现。 

四是若排名是基于总回报率或标准化收益率[34]，排名期间存在免除费用或预付费用的情况，且上述情况对该期间的总回报率或标准化收益率具有实质性影响，则应说明相关情况；若排名由符号而不是数字组成，则应说明符号的含义。 

五是关于排名期间的要求： 

1、排名的时效性 

零售沟通材料中引用的排名应至少更新至使用或提交发布前的最新季度；若排名机构没有满足上述要求的排名，则零售沟通材料应使用排名机构提供的最新排名。若使用上述最新排名会产生误导，则不得使用该排名机构发布的任何排名。 

2、排名的时间区间 

除了货币市场基金，（1）零售沟通材料不得提供任何期限少于一年的排名；（2）以总回报率为基础的排名应满足以下条件：存续一年以上的投资公司应提供一年期总回报率排名，存续五年以上的投资公司应提供一年期和五年期总回报率排名；存续十年以上的投资公司应提供一年期、五年期和十年期总回报率排名。以上排名应由同一排名机构发布，属于同一投资类型，基于同一时间点。若无符合上述要求的一年、五年、十年期排名，则应以代表短、中、长期业绩的其他区间排名代替。 

六是关于分类排名：投资公司应合理选择排名所依据的类别（包括子类别）；投资公司排名应仅基于排名机构已发布类别或子类别，或由投资公司或其关联人创建的类别或子类别，并仅以排名机构的业绩数据为基础；零售沟通材料不得使用基于投资公司或投资公司家族资产规模的排名。 

七是对于同一投资组合具有多类份额的投资公司排名，应显著披露各类份额具有共同的投资组合和不同的费用结构。 

八是关于投资公司家族的排名：零售沟通材料可以提供符合法规要求的投资公司家族排名，但针对单一投资公司的零售沟通材料不得提供投资公司家族的排名，除非材料同时在显著位置披露由同一排名机构提供的单一投资公司的各项排名。 

（六）其它内容 

《1933年证券法》230.482（b）（1）规定广告中应声明以下内容：一是建议投资者在投资前仔细考虑投资公司的投资目标、风险和费用；二是提示投资者投资前应仔细阅读招募说明书（Prospectus）或招募说明书摘要（Summary Prospectus）等载有投资公司情况的相关资料；三是告知投资者获得招募说明书或招募说明书摘要的途径。 

四、特定类型基金的宣传推介要求 

（一）货币市场基金的业绩展示 

《1933年证券法》230.482（b）（4）规定，对于广告中展示货币市场基金业绩的，应披露以下内容：一是投资本基金可能会有损失，由于本基金基础资产价值波动，当您出售基金份额时，基金的价值可能会高于或低于您最初支付的价格；二是本基金可能会在您赎回时收取费用，由于市场条件或其他因素，当本基金的流动性低于最低流动性要求时，我们可暂停您的赎回申请；三是本基金的投资不受联邦存款保险公司或任何其他政府机构的担保；四是本基金的发起人[35]没有向本基金提供资金支持的法律义务，您也不应期望发起人向本基金提供资金支持。 

《1940年投资公司法》270.34b-1除沿用了230.482相关规定外，还要求将货币市场基金的总收益率和当前收益率以同样大小的印刷字体并排放置，若总收益率和当前收益率之间存在重大差异，则应声明当前收益率比总收益率更能反映货币市场基金当前收益。 

（二）零售沟通材料中债券基金波动率评级的使用 

FINRA规则2213规定，只有在满足以下要求的前提下，零售沟通材料才能使用债券基金波动率评级（Bond Mutual Fund Volatility Ratings）：一是该评级并未将波动性确定或描述为“风险”评级；二是零售沟通材料引用的债券基金波动率评级是最新评级，并至少反映了使用时的最近季度信息；三是用于确定债券基金波动率评级的标准和方法应基于客观、可量化的因素，评级相关的披露应清晰、简洁、易懂；四是发布债券基金波动率评级的机构应通过免费电话或网站向投资者详细披露其评级方法。此外，每只债券基金波动率评级还应提供与评级相关的必要信息[36]。 

五、宣传推介材料的审查、备案和资料保存 

《1940年投资顾问法》204-2（a）规定，投资顾问应采取相应的制度和程序，以保证向投资者、客户和监管机构披露信息的准确性。相应的制度和程序包括在内部建立广告的预审和批准机制，根据风险或预先批准的模板审查广告等。投资顾问可以通过样本抽查和定期审查等机制及时发现和纠正违规行为，并通过整改防止新的违规行为发生。此外，遇到监管审查时[37]，投资顾问应尽快向监管和检查人员提供有关其遵守制度和程序的资料，以及执行情况的记录。SEC可以通过其审查机构及时收集信息，并评估这些信息是否符合相关法规要求。FINRA对不同类型沟通材料的审查、备案制定了差别化的要求。 

（一）零售沟通材料的内部审查 

FINRA规则2210（b）（1）规定零售沟通材料在首次使用或向FINRA广告监管部门（以下简称“广告部”）提交之前，应由会员内部具备适当资格的注册负责人（Registered Principal，以下简称“注册负责人”）审批。其中，研究报告类的零售沟通材料由审稿分析师（Supervisory Analyst）审批。

FINRA规则2210（b）（1）（C）-（D）对若干情形给予了内部审查豁免：一是若零售沟通材料已提交FINRA广告部备案，并收到广告部对该材料符合相关规则的回复，使用它的会员未对其进行实质更改，且不会将其使用于监管机构回函允许的范围以外，则使用前无须再进行内部审查；二是部分零售沟通材料可参照针对小范围沟通材料的方式进行监督和审查，包括：未提出财务或投资建议，且根据FINRA 规则2241[38]（a）（11）（A）或FINRA 规则2242[39]（a）（3）（A）被排除在“研究报告”或“债务工具研究报告”定义之外的零售沟通材料；未提出任何财务或投资建议，且未以其他方式推广会员产品或服务的零售宣传沟通材料；发布在在线互动电子论坛上的零售沟通材料等。 

（二）机构沟通材料和小范围沟通材料的内部审查 

就共同基金而言，FINRA对机构沟通材料和小范围沟通材料内部审查规定类似。FINRA规则2210（b）（2）[40]-（3）规定各会员应制定与其业务、规模、结构和客户相适应的制度，由注册负责人审查该会员及其关联人使用的机构沟通材料，以及与投资银行或证券业务有关的往来小范围沟通材料。若此类制度未要求在首次使用或分发前对所有沟通材料进行审查，则应要求对相关人员进行教育和培训，使其了解针对机构沟通材料和小范围沟通材料的内部制度，并制定对此类教育和培训进行记录、监督和跟进的规则，以确保内部制度得到实施和遵守。同时，会员应保存上述审查程序已经实施和执行的证据，并根据要求提供给FINRA。 

针对小范围沟通材料审查职能的授权，FINRA规定[41]，注册负责人可以将某些职能委托给非注册人员，但是仍然对所有必要的监督审查的执行负最终责任。注册负责人应采取合理、适当的措施，确保其授权职能得到有效执行，并充分证明其程序的执行情况，以说明其总体监督控制能力。

（三）零售沟通材料的备案要求 

根据FINRA规则2210（c）的规定，部分零售沟通材料必须提交FINRA备案，机构沟通材料和小范围沟通材料无须向FINRA备案。同时，规则2210（c）（7）也豁免了某些特定零售沟通材料的备案要求。 

以下零售沟通材料应至少提前10个工作日向FINRA备案[42]：一是在FINRA会员资格生效之日起一年内，会员首次通过电子媒介或其他公共媒体发布的零售沟通材料；二是零售沟通材料中首次使用包含了投资公司与其他投资公司的业绩排名或业绩比较，且此种排名或比较的分类不是业内通常公布的，或分类是由投资公司、承销商或分支机构创建的。部分零售沟通材料应在首次使用后10个工作日内向FINRA备案，例如推销或推荐某一特定投资公司或投资公司家族（包括共同基金，ETF，可变保险产品，封闭式基金和单位投资信托）的零售沟通材料[43]。 

豁免备案零售沟通材料的标准与豁免内部审查类似，主要包括：一是已向相关监管部门（包括证监会、各州监管部门、FINRA广告部等）备案且未发生实质性变更的证券发行材料和其它零售沟通材料；二是未做出财务或投资建议且未以任何其他方式推广会员产品或服务，仅宣传机构名称、代码、产品和服务等事实的材料；三是发布在在线交互式电子论坛上的材料等。 

（四）资料保存 

《投资顾问市场营销规则》规定，投资顾问应制作并保存其所传播的所有广告记录。该规则没有具体规定或禁止任何保存记录的特定方法，而是要求投资顾问在“易于获取的地方”保存这些记录，保存期限不少于五年，起始时间从投资顾问最后一次出版或传播该广告的财政年度开始计算[44]。

FINRA规则2210（b）（4）规定，投资公司应在《证券交易法》（SEA） 17a-4（b）要求的保存期内，以符合SEA规则17a-4要求的媒介和格式保存所有宣传沟通材料。对于零售和机构沟通材料，保存记录应包括[45]：一是沟通材料副本以及首次和最后一次使用该沟通材料的日期；二是批准该沟通材料的注册负责人的姓名及批准日期；三是沟通材料中使用的任何数据、图表或其他示意图的来源信息；四是包含投资公司业绩排名或业绩比较的沟通材料，应保存其中使用的排名或业绩副本。首次使用前未经注册负责人审批的沟通材料，应记录编制或分发该沟通材料的人员姓名；由另一会员进行备案的沟通材料，应记录该会员的名称，并保存审查函副本；对于小范围沟通材料，应保存准备和审查材料的人员的姓名[46]。FINRA规则或适用的证券交易法条款没有规定保存期限的材料，应保存至少六年[47]。 

六、对运用社交媒体进行宣传推介的规定 

随着信息技术的进步，投资公司会通过网站、电子邮件、社交媒体、搜索广告、移动应用程序和其他电子媒体等社交媒体宣传推介其产品和服务。《投资顾问市场营销规则》制定的部分原因也是基于上述通讯方式的改变和信息技术的进步。FINRA规范性通知19-31则对会员在现有监管框架下通过创新技术手段开展宣传推介产品和服务的活动持支持态度[48]。 

（一）记录保存 

FINRA规范性通知[49]提出，会员应按照SEA17a-4（b）（4）的规定保存与其“业务本身”相关的数字通信记录。数字通讯记录是否应该保存取决于其内容而不取决于传输设备或技术的区别。各投资公司应对其相关人员进行培训和教育，使其了解商业沟通和非商业沟通之间的区别，并告知其确保所有商业沟通能够被保存、检索和监督的措施。 

（二）对社交媒体内容的审查和监督[50] 

FINRA要求每个公司建立和维护相应的监督系统，以促进相关人员遵守适用的联邦证券法[51]和FINRA规则。对于以商业沟通为目的的社交媒体网站，注册负责人应在网站启用之前进行审查，确定相关人员能够遵守所有适用的联邦证券法、FINRA规则、和投资公司内部制定的所有要求。 

根据FINRA规则2210（f），即兴参与互动电子论坛属于“公开露面”[52]。公开露面无须注册负责人事先批准，投资公司可采用基于风险的审查程序、抽样和基于关键词搜索[53]的方法，对即兴参与交互式电子论坛的情况进行事后审查。同时，交互式内容呈现静态形式时构成“广告”，注册负责人应按照相关规则在使用该“广告”前履行审查程序。 

FINRA要求公司应就其与社交媒体有关的政策对相关人员开展培训和教育工作，并应跟进可能表明相关人员不遵守投资公司内部制度的“危险信号”。例如，一些公司要求相关人员至少每年证明其行为符合规定，一些公司选择随机抽查网站，以帮助他们监测公司政策的遵守情况。 

（三）第三方发布的内容 

FINRA规范性通知10-06规定[54]，客户或第三方在公司或其关联人建立的网站（不限于社交媒体网站）上发布的帖子不构成规则2210中与公众进行沟通的行为。但是，若公司或关联人就第三方发布的内容支付了费用、参与了制作，明确批准或暗示认可了内容，则第三方在公司或关联人的网站上发布的帖子构成了与公众的沟通，公司应按照相关要求履行审批程序，并确保内容符合相关要求。 

（四）第三方链接 

FINRA规范性通知11-39规定[55]，公司不得与包含虚假或误导性内容的第三方网站建立链接；有任何红色标志表明链接网站包含虚假或误导性内容，公司不得在其网站上展示链接。 

FINRA规范性通知17-18认为[56]，公司分享第三方发布的特定内容，或通过链接分享第三方发布的特定内容，公司就“采用”了该内容，应对该内容的合规性负责；公司分享或链接第三方发布的特定内容中包含其他内容的链接，公司可不对链接到的其他内容负责。 

（五）数据馈送 

FINRA规范性通知11-39规定[57]，公司应采用程序来管理自己网站上的数据，应了解数据供应商的专业能力及其提供准确数据的能力，了解其在收集或计算数据时遵循的标准，并确定其以合理的方式履行这一标准。公司应定期审查数据馈送的各个方面，有任何危险信号表明数据可能不准确时，应立即采取措施进行纠正。 

（六）原生广告 

针对原生广告[58]（Native Advertising，类似“软广”），FINRA认为会员可以使用符合FINRA规则2210相关规定的原生广告，并要求公司将其作为宣传推介材料时应公正、平衡且不产生误导。原生广告应显著披露公司的名称，准确反映该公司与任何原生广告中提及的其他实体或个人之间的关系，并按照规则2210（d）（3）的要求披露该公司是否提供了原生广告中提及的产品或服务。FINRA认为，若公司安排个人影响者（类似“大V”）发表评论或发帖，那么就认为相关内容是一种“广告”，应符合“广告”的相关要求。 

七、对我国基金宣传推介行为管理的启示 

通过上述梳理发现，美国关于共同基金宣传推介相关要求较为健全，各个法规层级均有涉及，既有总体要求也有具体指导实施细则，相关要求内容充分体现了对投资者的保护和引导长期投资的理念。同时，SEC和FINRA也会不断更新梳理相关法规，以适应行业发展。对比之下，我国公募基金宣传推介相关要求与其理念基本一致，并通过会议纪要和倡议书等形式就近年来行业发展中出现的新形式、新问题进行了规范，但仍有继续完善的空间：一方面，公募基金宣传推介等与销售业务相关的自律管理体系尚未建立，部分相关自律要求散见在各类自律规则和非正式文件中，特别是会议纪要、倡议书等形式的相关业务规范内容尚未形成具有约束力的自律规则；另一方面，部分相关业务缺乏具有实操指导性的实施指引，行业机构在实际执行过程中存在差异。综合上述情况，借鉴美国共同基金宣传推介相关法规体系、内容，未来宜进一步加强对宣传推介等基金销售行为的研究，适时完善相关自律规则，促进基金行业生态良性发展。 

【本文由景顺长城基金管理有限公司张可、易方达基金管理有限公司上官兵撰写，附件由上海源泰律师事务所、广发基金管理有限公司翻译，中国证券投资基金业协会杨哲、胡刚伟审校】 

注：

[1]The Financial Industry Regulatory Authority，美国金融业监管局。FINRA是经政府授权的非盈利组织，在SEC监督下开展工作，负责监管美国的经纪交易商（FINRA is a government-authorized not-for-profit organization that oversees U.S. broker-dealers and working under the supervision of the SEC）。

[2]本文中所述宣传推介和宣传推介材料，即为SEC和FINRA相关规则中所述“广告（Advertising）”、“销售材料（Sales Literature）”和“宣传沟通（Communication）材料”等。

[3]Securities Act of 1933中230.156 Investment Company Sales Literature, 230.482 Advertising by an Investment Company as Satisfying Requirements of Section 10。

[4]Investment Company Act of 1940中270.34b-1 Sales literature Deemed to be Misleading。

[5]https://www.sec.gov/rules/final/2020/ia-5653.pdf。

[6]206(4)-1（advertising rules）是美国证券交易委员会在1961年新增的规则，主要针对广告中可能导致误导的行为；206(4)-3（cash solicitation rules）是美国证监会在1979年修订的，旨在提醒客户营销人员收取报酬将客户介绍给投资顾问的行为存在利益冲突。

[7]会员包括经纪交易商（Broker-Dealers）、资本收购经纪人（Capital Acquisition Brokers）、资金门户（Funding Portals）、个人注册（Individual Registration）；https://www.finra.org/about/firms-we-regulate。

[8]注册代表与证券经纪商、经销商或经纪公司合作，代表客户或其公司自己的账户，或两者兼有，买卖证券股票、债券、共同基金和某些其他投资产品。

[9]https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2210#the-rule。

[10]https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2212#the-rule。

[11]https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2213。

[18]when sponsoring or participating in a seminar, forum, radio or television interview, or when otherwise engaged in public appearances or speaking activities that are unscript and do not constitute retail communications, institutional communications or correspondence (“public appearance”)。

[20]补偿极小指1000美元现金或更少，或者等值的非现金补偿。

[21]《投资顾问市场营销规则》275.206(4)-1(e)(9)。

[22]包括：1、会员在沟通材料发布时正为所推荐的证券或其底层资产做市，或者会员或其关联人将以自有账户交易的形式向客户出售或从客户处购买所推荐证券；2、直接实质性参与内容撰写的会员或其关联人在所推荐证券的发行人的任何证券中拥有财务利益（需披露财务利益的性质）；3、会员担任证券公开发行的经理或联席经理，且过去12个月内推荐过该发行人的证券。

[23]包括每项建议证券的名称、每项建议的日期和性质（例如，是购买、出售还是持有）、当时的市场价格、根据建议采取行动的价格以及每项建议证券截至最近日期的市场价格。

[27]《1933年证券法》230.482和《1940年投资公司法》270.34b-1。

[33]“投资公司家族”是指在投资和投资者服务方面有关联关系的任何两个或多个注册投资公司或其系列。

[35]Fund's sponsor。

[36]包括发布评级的机构的名称，最新评级和评级的日期，包含评级标准和方法的网站链接或网站地址，声明没有标准的评分方法，是否为取得评级而支付报酬，对评级所衡量的风险类型的描述（例如，短期波动），以及不能保证本基金在未来继续具有相同的评级或业绩的声明。

[38]FINRA Rule 2241Research Analysts And Research Reports。

[39]FINRA Rule 2242 Debt Research Analysts And Debt Research Repors。

[40]2210(b)(2)规定所有小范围沟通材料均应遵守FINRA规则3110(b)和3110.06至3110.09的监督和审查要求。

[41]FINRA规则3110.08。

[44]《投资顾问市场营销规则》204-2(e)(3)(i)。

[45]FINRA规则2210(b)(4)。

[46]FINRA规则3110.09。

[47]FINRA规则4511。

[54]FINRA规范性通知10-06问答——第三方链接（Links to Third-Party Sites）部分。

[55]FINRA规范性通知11-39背景——第三方链接（Links to Third-Party Sites）部分。

[56]FINRA规范性通知17-18问答——链接与分享（Hyperlinks and Sharing）问题3与问题4。

[57]FINRA规范性通知11-39背景——数据馈送（Data Feeds）部分。

[58]FINRA规范性通知17-18问答——软广（Native Advertising）问题6与问题7。