高频交易：不断成长的影响力

　　自高频交易和算法交易问世以来，市场参与者对其的争论就从未间断，而且愈演愈烈。在诽谤者的眼中，高频交易者就是蚕食交易所回扣的寄生虫，其交易活动严重威胁了市场稳定；另一方面，高频交易的拥护者则宣扬这种交易策略，并声称该交易策略在向市场注入流动性、减小价差以及熨平市场波动等方面居功至伟，无人能及。
　　高频交易策略的增长模式起源于SEC为另类交易系统所引进的监管方案，这些另类交易系统包括1998年的电子交易所(electronic exchanges)。自此之后，高频交易的增长犹如平地腾飞，声势惊人。
　　2000年年初，高频交易在美国市场上的交易份额不足总交易量的10%，但如今该数据已经上升至60%至70%之间。在美国期货交易所中，高频交易策略所占的成交量占据总交易量的三分之一；在欧洲，高频交易在所有的证券及期货交易量中所占份额差不多维持在30%—40%之间；相比之下，亚洲就略显尴尬，高频交易策略所占比例只在5%—10%之间。
　　自起步之后，高频交易策略就逐步平稳提升其影响力，从一个市场到另一个市场，从一片领域到另一片领域。正是由于高频交易的出现，市场交易行为出现了很大的变化，也正是由于这个原因，高频交易在市场上引致了诸多非难。尽管如此，高频交易依然成功地回避了太多的监管法案，从而高奏凯歌，一路前进。但2010年5月6日的到来，让这一切灰飞烟灭。
　　
　　替罪羔羊
　　
　　2010年5月6日，太阳照常升起，人们像往常一样上班工作，股市起起伏伏，涨涨跌跌，一切似乎没什么两样。但随后，道琼斯工业平均指数毫无征兆地在不到30分钟时间里狂挫近千点，创造其历史最大单日跌幅。这使得本来就不太平的市场雪上加霜，由此金融市场又一次陷入一片阴霾。从此以后，监管部门就不遗余力，长期密切关注高频交易可能导致的风险，并对其根源进行明查细究。
　　上述“闪电冲击”之后，市场立即将责难的目光投向高频交易。但后续的报道显示，高频交易并非本次动荡的根源。事实上，本次冲击是由于芝加哥商业交易所(CME)上电子迷你标准普尔500期货合约(E-Mini SP500)快速执行卖单指令所造成的，而发出快速卖单指令的是一个基本面交易员，并非高频交易公司。
　　在短短20几分钟的时间里，期货合约卖单指令就通过自动执行算法予以卖出平仓。但是，高频交易公司在此非常时期抛售先前买入的合约加剧了价格下挫的幅度，并在关键时刻榨干了市场流动性。所以，当有证据表明高频交易公司并非始作俑者时，该交易策略也不免笼罩了一层纠结的氛围。
　　
　　监管回应
　　
　　自此事件之后，监管部门立即作出了回应。在2010年6月和9月，监管部门两度将单只股票熔断机制引入到标准普尔500指数的操作当中，此外，该熔断机制还被应用到拉塞尔1000指数(the Russell 1000 universe)和特定的交易活跃的交易所交易基金(ETFs)。从那以后，如果某单只股票的涨跌幅达到10%，那么其交易就会立即中止5分钟。
　　2011年2月，CFTC和SEC就新兴监管议题发表联合声明，这份声明包含了很多提议，例如扩大当前单只股票熔断幅度，在市场范围内加入交易涨跌停板，减小那些价格可能快速下挫的股票的价格变化范围，并且要求期货交易所设置交易前风险控制安全卫士，进而有效对抗波动。
　　2011年4月，SEC提议将涨跌停板制度代替个股熔断制度，这将有效地创造15秒的移动窗口价格限制。
　　CFTC的巴特·克林顿(Bart Chilton)发表言论说，自去年的那场股市大冲击以来，对高频交易设置涨跌停板似乎是更合适的选择。但是，即便涨跌停板制度被广泛接受，依然会有更多的特有问题存在。例如，如果存在头寸限制，我们假设为市场未平仓合约的10%，那么是否允许从事高频交易的交易员在很短的时间内重复操作这10%的限额呢？
　　事实上，可能还有更令人困惑的事，那就是当市场处于极度波动时期，监管部门该如何鼓励高频交易公司继续参与市场交易呢？目前，尽管证券交易所向高频交易市场做市商支付佣金，激励做市商提供成交量，但是高频交易市场做市商并没有义务这样做。当风险控制敲响警钟的时候，他们就会撤销所有报价并抛售投资组合资产。
　　CFTC和SEC曾表示就以上议题应当采取实际行动，然而事实上，他们并没有推出专门的政策建议。因此，当第一轮政策措施聚焦于交易暂停和消除未过滤进程，以便应对市场系统中觉察到的不完全现象时，市场更加期待美国和欧洲出台的最终政策措施包含流动性刺激计划或高频交易公司的职责义务。
　　
　　昂贵的成本
　　
　　CFTC所属科技咨询委员会日前发表声明，他们计划保障从事电子化交易的投资者的利益，与此同时，他们也会积极探寻已经造成严重后果的新风险。该份声明重点着眼于容易受到新需求影响的电子交易链领域，即交易公司、清算公司和交易所。
　　尽管如此，但CFTC并没有提出一系列新的政策建议，而是提议在交易链的三个节点设立一系列的审核制度，以便确保高频交易并没有危害市场稳定。
　　该委员会声称问题可能与市场上的交易公司有莫大关联，因为每一个交易公司的交易系统可能存在巨大的区别。该委员会用“复杂”来形容交易软件，这是因为交易算法具有显著的敏感智能特性。与此同时，技术平台极为广泛，网络硬件同样如此。
　　面对如此的挑战，CFTC总结：只有一种方法能够对交易公司在质量保障方面的任何形式的专门监管予以强制实施，那就是雇佣职业保险专家组成一支虚拟军队，由于这些专家能够清晰地掌握这些企业的智能特征，从而可以在任何时间对任何交易企业实施全方位监管。
　　该声明承认，强制推行新监管法案将会耗资巨大，因此CFTC提议交易企业在被批准交易之前，应当按照要求向交易所证明他们各自的程序和系统存在合理的实施方案。
　　在欧洲，一些主权机构已经公开支持“延缓期”的观点，这就要求高频交易指令在必要的时候暂缓片刻，或者对于特定的参与者设定交易指令限制比率。
　　
　　市场开拓
　　
　　无论是否认为高频交易公司在那场闪电冲击中暗施黑手，还是认为它向金融系统掺和了原本并不存在的风险，但有一点可以肯定，那就是高频交易公司既然来到了这里，那么就会一直存在下去。正如美国和欧洲市场变得越来越有效，这部分是由于日益增长的高频交易所起到的作用，还有一部分是由于新生的企业正整顿羽翼，自我修正，以便更好地适应市场中的异常，并加以利用获取收益。
　　黎巴托公司(Libretto)是一个成功的例子，其旗下的巴黎量化对冲基金每日高频策略交易量差不多达到2亿美元。黎巴托官方声称：“时下，高频交易策略确实使得人们过度整合，以期充分利用套利机会，进而获取收益。因此，当市场的组织化程度不高的时候，无论它们到底是什么，也不管它们究竟在什么地方，高频交易策略都是最有可能赢得人们青睐的主角。”
　　瑞安·特普斯特拉(Ryan Terpstra)是新泽西州Selerity公司的创办人兼首席执行官，Selerity公司向高频交易公司提供实时事件数据，由此他们便可以将这些数据整合到各自的投资模型中，以期得到更好的投资效果。特普斯特拉说：“很多美国的高频交易公司在亚洲建立核心营运业务时都显得格外谨慎。事实上，将高频交易策略引入到外汇交易市场、股票市场和期货市场是一件非常值得期待的想法，特别是在印度和新加坡。”
　　最近，新加坡交易所(SGX)宣布实施场地出租战略，以便迎合市场的需要，激励高频交易的进行，然而大多数亚洲交易所通常并不允许场地出租交易形式。
　　花旗银行高级分析师保罗·苏布雷克(Paul Zubulake)说：“将场地出租与高频交易策略相关的期货较好地糅合在一起的是巴西，目前，在巴西的很多公司业已实现场地出租机制。”
　　从某个角度来说，替代交易场地的增加助推了美国高频交易成交量的提升。因此，当下推行替代交易场地的地区很可能就会成为日后高频交易集聚的中心。
　　艾格科技公司(Algo Technologies)是一家专家科技公司，专门向客户公司和市场提供高级高速交易技术。日前，艾格的海拉德·米斯拉(Hirander Misra)指出，2011年5月澳大利亚监管部门允许Chi-X Australia推行替代交易场地机制，以及新加坡建立Chi-East的举措都很有可能吸引更多的高频交易公司。市场在不断变化，特别是在亚洲，已经有大量的银行大刀阔斧地建立电子化交易专门技术。
　　
　　降低风险
　　
　　芝加哥商业交易所的一位媒体发言人说：“我们试图使用风险、波动和误差缓减功能，以便支持高频交易活动，从而使所有市场参与者获益。从事高频交易的交易员向市场提供了极其重要的流动性，并最终降低了所有市场参与者的执行成本，当然也包括个体投资者。”
　　沃尔夫冈·艾豪卢瑟(Wolfgang Eholzer)负责监管欧洲期货交易所(Eurex)的交易系统设计，他认为，目前，在欧洲期货交易所的成交量中，有25%—40%的份额当归功于高频交易市场模型。时下，欧洲期货交易所的目标在于执行风险限制审查和平衡，这不会影响到最大交易指令的数量延迟限制，同样也不会影响到平衡高频交易与那些需求长期风险暴露头寸的交易员之间均衡。艾豪卢瑟说：“在科学技术方面，我们有专门的中心界面与交易平台连接，这就恰到好处地迎合了那些偏好速度、热衷于高品交易的市场做市商。但是，我们也有一系列界面适合那些并不关心延迟，而对降低科学技术交易成本十分感兴趣的投资者，例如一些基金经理。因此，我们致力于向不同的用户群体提供不同的交易功能。”
　　
　　观察市场
　　
　　苏布雷克说：“高频交易策略现如今又涉足其他交易领域，例如商品期货、外汇和能源。能源，那个五年前无人问津的能源已成为高频交易领域令人难以置信的神话。在高频交易领域，能源交易凭其惊世骇俗的增长速度勇夺第一交易领域。能源交易工具流动性强，交易月份多，汽油合约和原油合约之间存在喜人的套利机会。因此，能源交易工具之间存在大量的价差收益的可能。”
　　另一个值得关注的领域是外汇市场。2010年4月，花旗银行题为“外汇市场向高频交易策略开放”的报道宣称：据估计，至2012年年底大约有70%的外汇交易业务都会实现电子化交易。非银行社区引入电子经纪服务系统(EBS)和人工智能的举措开启了外汇市场高频交易的闸门。
　　苏布雷克说：“2009年年底，在所有的外汇交易量中，高频交易差不多占据了25%的成交量，这一数据有望在2012年达到40%。之所以出现这样的增长，很大一部分原因是由于大量的新一批证券和期货高频交易公司试图捕捉外汇市场上的非相关alpha变量导致的。”
　　埃里克·蕾特斯(Erik Lehtis)是芝加哥动态外汇交易顾问公司的总裁，该公司积极为那些想要使用高频交易算法从事外汇交易的公司提供帮助。他说：“事实上，外汇市场上很多公司都没有获得自己满意的收益，我觉得他们应该尝试一下高频交易策略。”
　　蕾特斯说：“在外汇市场上使用高频交易策略会产生诸多误区，最大的误区在于很多人以为应用在其他市场上的算法同样可以应用在外汇市场上，然而事实并非如此。就流动性角度来说，外汇市场实际上是不完整的。每个交易所及其市场数据都有各自的特点。当下，聪明的投资者都会试图理解外汇市场的内在特色，而不是盲目地应用交易算法。”
　　美国美林银行(Merrill Lynch)的中东欧算法执行官布莱恩·施维格(Brian Schwieger)说：“固定收益市场是高频交易策略可能青睐的另一片领域。我们已经看到，高频交易策略已经历经证券市场、期货市场和最近的外汇市场，因此我们有理由相信固定收益市场是高频交易策略下一个创造奇迹的市场。”
　　我们可能会遇到很多问题，监管部门不可能对所有的市场按相同的标准发布监管法案，如果果真如此，那么固定收益市场很可能就会被打入冷宫。施维格说：“一直以来，固定收益市场都是以不同的市场结构出现。它是一个独立定价，面向人工操作的交易环境。任何法律法规都不能像考虑其他市场一样考虑固定收益市场，外汇市场和固定收益市场各有特色，相距甚远。”
　　无论高频交易策略涉足新的领域、新的市场，抑或是更快的交易技术，可以肯定的是，监管们都会积极予以塑形。正如监管部门会积极寻找塑形的方法一样，他们会不遗余力对其实施全方位监管。正如部分地区已经采纳面向新高频交易公司、摒弃传统交易技术的替代交易场地制度一样，我们也会看到高频交易不断成长的影响力。
　　（本文编译自www.fow.com）