| 投顾池管理是执行的前提，资金分配是设计的核心，风险控制是运营的重点
1 管理框架
常见的管理框架
常见的FOF产品管理框架包括资本市场研究、投资管理人研究、组合构建和投资执行。
其中资本市场研究侧重大类资产配置，包括债券类、股票类和现金类资产的配置等。投资管理人研究主要侧重各大类资产下不同投资管理人的跟踪和研究，包括单一大类资产下细分策略研究和特定策略的投资管理人研究。以股票类产品为例，具体细分为价值型、成长型、量化对冲型和混合型等策略。价值型策略又包括A、B、C和D等投资管理人。投资管理人研究的核心是投顾池的构建。
组合构建则是通过一系列简单或复杂的优化算法，计算出不同资产类型、不同策略和不同投资管理人所分配的资金权重。投资执行则相对简单，对于FOF产品，主要涉及申购赎回操作和日常损益跟踪等事务，对于MOM产品，可能还需增加分账户管理的内容。
期货类FOF产品的管理框架
对于期货类FOF产品而言，由于不存在大类资产配置的内容，以及结合期货行业的特点，因此管理框架主要包括投顾池管理、资金分配和风险管理。
投顾池管理对应于前文的投资管理人研究，是指建立具有加大覆盖面的投顾池，以便于了解市场整体水平和从中挑选具有较大投资价值的产品或投顾。
资金分配对应于前文的组合构建，包括策略配置和投顾配置，不涉及大类资产配置。
风险管理对应于前文的投资执行。期货类基金与股票类基金的显著差异，在于市场杠杆的不同。股票类基金之间的杠杆没有太大的差异，业绩的差异主要来自于择时和选股。而由于期货类基金之间的杠杆可能存在很大的不同，业绩差异的很大比例，来自于杠杆的不同。因此，若想获得较为平稳的资金曲线，FOF管理人对于子基金的风险管理就尤为重要。
下面我们将分别对投顾池管理、资金分配和风险管理等方面的重点内容进行介绍。
图为期货类FOF产品的管理框架
2 投顾池管理
投顾池管理是FOF产品管理的前提，良好、细致的投顾池管理将为后续的资金分配打下良好的基础。投顾池可以分为三级：跟踪级投顾池、关注级投顾池和投资级投顾池。不同级别的投顾池在信息的粗略、优秀程度和数量等方面存在显著的不同。
业内目前有第三方机构提供的部分期货类私募的公开资料和业绩信息，其中信息较为完整的部分可以纳入跟踪级投顾池。另外，期货公司现有经纪业务客户和资产管理通道业务客户也可纳入到跟踪级投顾池的选择范围中来。
FOF产品管理人可从跟踪级投顾池中，按照较为宽松的条件，进行初步筛选，并与筛选出的投顾联系，进行关注级尽调。通过对尽调结果打分的方式，从中选择出100—200家投顾纳入关注级投顾池。关注级投顾池的数据，可以用来计算分策略的策略指数，供资金的策略配置时使用。
表为三级投顾池的构建
FOF产品管理人再从关注级投顾池中，按照较为严格的条件，进一步筛选，并进行投资级尽调。同样通过对尽调结果打分和过投资决策委员会的方式，从中选择出10—20家的投顾（每种策略2—4家），纳入投资级投顾池。在FOF产品募集成功后，投资级投顾池中的投顾将分别获得数量不等的资金。管理人应建立“投资级投顾的准入和退出流程”，并密切跟踪这些投顾的情况，以便对其进行及时调整。
尽职调查是投顾池管理的重要手段，其工作的方式方法需要特别注意。以投资级尽职调查表为例，可能需要涵盖公司基本情况、投资决策、风险控制、运营管理、技术系统和合规情况等6大类内容，尽调问题的设计，主要围绕业绩的可持续性。除尽职调查表之外，还可能需要采用包括正式面谈、非公开询问和相关官方机构验证等方式，对调查表结果进行验证和进一步询问，以确保资料真实有效。正是通过全面而深入的尽职调查，以及对尽职调查结果的详细分析，才能让投顾池的构建过程实现科学性和艺术性的统一，而非单纯的依据主观印象。
3 资金分配
资金分配是FOF产品设计的核心，直接决定了该产品是否能实现目标收益-风险结构。在资金分配中，涉及大类资产配置、策略配置和产品配置三层。对于期货类FOF产品，则主要涉及策略配置和产品配置两层。
策略配置
投资于同一资产的产品，会因为其策略不同而呈现很大的差异性，例如期货中长线趋势交易策略和期货日内交易策略的关注点就完全不同。中长线交易策略在价格存在中长线趋势的情况下表现很好，而日内交易策略则在日内波动较大的情况下表现较好。对同一资产的不同策略进行分散化配置，在充分考虑各自策略的收益率、波动率和不同策略之间的相关性的情况下，综合地进行策略配置，将在更大程度上保证资金在不同市场态势下均能取得较好的收益。
策略的量化配置思路为，对关注级投顾池产品按照策略不同进行分类，分别构造出各个策略的策略指数，用该指数的数据来进行优化，以得到各策略的资金分配权重。之所以采用关注级而非跟踪级或投资级投顾池的数据来构造策略指数，是因为跟踪级的业绩表现距离投资级差异太大，而投资级的产品数量又偏少，为稳妥起见，所以选择跟踪级。
表为策略的划分
显然，量化配置的方法，与这些策略的历史表现密切相关，而历史并不完全等同于未来。我们的目标是让策略配置结果与未来6—12个月的市场特征尽可能相符。因此，适当的主观干预仍然是有必要的。例如，如果预期未来6—12个月的市场波幅会降低，趋势类策略不会有太好的表现，此时则可以适当降低趋势类策略的配置权重。
策略配置结果在未发生市场结构性变化的情况下，一般会维持较长时间（6—12个月），短期内只会进行细微调整或不调整。可以每3—6个月根据各策略指数的历史收益情况，结合对未来市场特征的预测情况，重新进行策略权重计算，权重变化较大时，则及时进行调整，否则不调整。
产品配置
即便是声称采用同一类策略（例如宏观对冲）的不同产品，也因其不同的投资管理能力和风控能力，而体现出较大的差异。有研究表明，对于对冲基金行业而言，同一策略，不同管理人之间的收益差异，会比不同策略之间差异还大，这也是不同管理人其独特性的鲜明体现。为此，期货类FOF产品的资金分配重点应放在产品配置上，这依赖于对优秀投顾的成功识别（投顾池管理）和合理配置。
产品配置较为简单，因为主要的投顾选择工作已经在投顾池管理中完成了。对于产品配置，常见的配置方法有等量、等波动率和等预期收益率等，一般而言，只要是较为充分分散化的配置结果，不同的配置方法对于FOF产品的实际收益并没有太大的影响。
4 风险管理
风险管理是FOF产品运营的重点。像估值、清算之类的事务均可以外包，但风险管理环节却是一定需要FOF管理人来自行管理的。FOF产品的风险管理包括两层，一层是子基金层面的风险管理，另一层是母基金层面的风险管理。若子基金是FOF管理人定制的，那两层风险管理都存在，否则只存在子基金层面的风险管理。本文主要讨论第一种情形。
子基金层面的风险管理
FOF管理人应通过风控尽调来实现事前筛选，产品投入前协商出合理的风控预案，并在子基金运行时进行实时监控等手段，来保证单一子基金的资金安全。
风控尽调的事前筛选是有必要和有效的。毕竟子基金风控预案的执行者还是要由投顾来具体执行，如果投顾本身不具备较为适当的人员和制度安排，没有对风控的足够重视，也缺乏合理和可执行的风控手段，再好的风控预案也只是一张白纸而已。通过在尽调环境就排除掉这些高风险的投顾和产品，可以在很大程度上降低监督的难度和提高风控预案的执行能力。
风控预案是风险管理的核心，也是母基金管理人和子基金管理人的重要共识。通过友好协商的方式，达成以现有技术条件为基础，内容包括清盘线和预警线、杠杆控制和品种控制等风控手段的风控预案，以大概率保证产品的正常运作。
这个阶段的重点是要充分沟通，避免歧义和应付，否则会给后续的执行工作带来很大的难度。根据策略和清盘线的不同，不同子基金的风控预案可能存在较为显著的差异，这就需要FOF管理人提前做好相关策略的风控预案模板，再根据实际情况细微调整。
风控预案的执行环节也非常重要。再好的风控标准，缺乏强有力的执行，也仅仅是摆设，而无任何实际用途。为了确保风控标准的完全执行，可以建立两层风险监控体系，分别采用不同的数据源和风控系统，以确保超出风控标准的事件能在第一时间处理。业内常用的风控系统是恒生O32，但该系统主要针对股票和债券市场，对于期货和期权等衍生品投资的风控能力较弱，也很难支持自定义的风控指标，因此有条件的机构可以自行开发一套切合自身风控预案的风控系统来使用。
母基金层面的风险管理
理论上，若每个子基金的风险都得到了有效控制，那么母基金的风险也会得到控制。特别是在母基金的清盘线与子基金清盘线一致的情况下，此时对于母基金的风控要求就相对简单许多。
有时，在考虑了分散化的效果之后，各子基金的风控标准，可能会较正常标准有所提高（比如最大杠杆提高10%—20%）。若子基金较为分散，则母基金可以在风险水平未大幅提高的条件下，获得更高的预期收益。分散化是好东西，但在确定提高标准时，需要慎重考虑，进行必要的压力测试，以应付各类策略的相关性突然提高的情形。
从经济学来看，FOF管理人是在投资者和期货私募之间搭建了一个桥梁，降低了两者的交易成本，同时也充分利用了分散化的优势，对资产管理业务的发展起着重要的作用。但期货类FOF产品毕竟还是一个新鲜事物，大家的经验都较为有限，管理好这类产品并不容易。本文提供了一个包括投顾池管理、资金分配和风险管理的框架，提出了一些我们认为重要内容的想法和思考，供大家探讨。
（作者单位：中信期货）
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