| 油价与美国石油企业股价正相关性更高
1 油价波动与石油企业股价的逻辑关系
价格传导是指一种产品价格变化对其他产品或要素价格变化的影响，是进行产业链分析的重要手段。从石油产业链角度看，原油价格与石油企业股票价格也具备这样的特征。国内外众多专家学者都曾从不同角度对二者的关联性问题进行过研究。本文则试图从中美两国石油企业股价传导是否具有差异性这一角度进行探讨。具体步骤是：首先，结合文献资料理顺油价与股价间的传导关系；其次，通过计量手段分析油价波动与中美石油公司股价波动间的联动性；最后，得出结论并进行原因探讨。
按照基本的经济学原理，我们知道原材料价格变动会影响企业经营成本的增减，这会导致企业利润发生变化进而使得企业的股票价格发生变动。结合现实中油价与石油企业股票价格的传导方式，通过分析总结国内外现有的文献研究资料，可以知道油价波动与石油企业股价间存在下面的逻辑关系：油价上涨或下跌→石油企业利润变动→企业财报变动→投资者对企业盈利预期发生变化→企业股价变化。而这种价格传导机制对于中美石油企业而言是否具有差异性，以及这些差异性存在的原因，是本文的研究重点所在。为了使研究过程和结果更具可信度和代表性，本文选取中美各三家大型石油公司的数据进行对比分析。
2 文献综述
许多学者从油价波动与对行业指数、企业股价变化的角度来进行研究和探讨。Faff和Brailsford（1999）以澳大利亚股票市场为例具体考察分析了油价对不同行业股票收益率或不同公司股票收益率的影响，结果表明油价对澳大利亚石油和天然气行业股票、多元化能源行业股票有显著的利好影响，对造纸和包装业、运输业和银行业股票有不利影响。Sharif、Brown、Burton和Nixon（2005）指出国际油价波动与石油相关行业板块股指收益间在部门层面存在正向相关。Bjornland（2008）认为国际油价对股价存在间接的影响。从荣刚等（2008）使用了多变量向量自回归模型探讨国际原油价格与中国股市之间的互动关系，认为对于大多数中国股市指标的收益来说石油价格冲击不是很明显，但是制造业指数和一些石油公司受到的冲击却很明显。薛永刚（2011）对布伦特原油FOB现货价格与世界28个国家和地区的股价收益率数据进行因果关系检验，发现油价对不同国家股市收益率间存在长期均衡关系，但对股价和收益率的作用不一定对称。郭国峰和郑召锋（2011）等人研究肯定了国际油价波动对我国沪深分市场股指的影响，且从行业上看油价对化工制品和家庭用品等7行业股指收益影响显著。
也有专家学者从国际油价变动对石油企业盈利能力角度进行分析，获得了一些成果。如杨博文、侯秀晶（2010）通过对埃克森美孚、壳牌和BP三家石油公司进行财务数据分析，认为国际油价波动对上下游企业投资与利润方面影响程度不同。龚攀、刘金兰、张婷婷（2011）尝试利用因素分析法对石油企业利润影响因素的各方面进行分析解释。王世进、周敏（2012）通过分析国际油价变动对我国石油企业盈利能力影响，认为随着国际油价上升，石油天然气开采业、石油加工与炼焦业、化学纤维业与塑料制造业的盈利水平均呈下降趋势。
从已有的文献可以看出，大部分研究并不关注石油产业链内价格传导的问题，而对比不同国家石油企业股价传导机制的研究更是少见。因此，本文立足于经济学中基本的价格传导理论，通过计量经济学手段从油价波动对中美石油企业股价传导特征进行分析，比较研究中美大型石油企业的股价传导差异性。
3 样本选取和研究方法
样本选取。本文的研究样本为国际油价与中美石油公司股价。为了尽可能排除不同市场因素带来的干扰，更有针对性地探讨二者之间的的关联性，本文的样本选取均来源于美国市场。选取美国西得克萨斯轻质原油期货周收盘价格（WTI）为国际油价代表；选取在美国纽约证券交易所上市的埃克森美孚公司股票周收盘价（XOM）、康菲石油公司股票周收盘价(COP)、雪佛龙石油公司股票周收盘价(CVX)、中国石油天然气股份有限公司股票周收盘价（PTR）、中国石油化工股份有限公司股票周收盘价(SNP)以及中国海洋石油总公司股票周收盘价(CEO)为股价代表进行相关研究。鉴于数据的完整性与可得性，本文以提到的 7组数据共有的时间跨度为基础，选择时间序列区间为2009年2月20日当周至2014年7月25日当周各279组周数据。
本文的数据分析过程采用STATA12.0软件。
研究方法。为了能够准确反映国际油价与石油企业股价之间的关系，了解二者间存在的基本运行规律，本文选取之前文献中常用的相关性分析法验证其相关程度，并通过协整检验法验证其均衡特征。
首先，进行相关性分析。为了衡量两个变量间的相关程度，需要对油价与股价进行（Correlations）相关性分析。一般的两序列相关系数的取值范围为（-1—1），其绝对值越接近1表明二者相关性越强，绝对值越接近0表明二者相关性越弱。然后，进行平稳性检验。对时间序列而言，数列是否平稳是必须优先考虑的问题，是进行其他计量分析的基础。本文采用目前较常用的ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验方法分别对油价和股价进行检验。最后，进行协整检验。通过Johansen协整检验，可以验证油价与股价之间是否存在长期均衡关系。上述检验过程将为我们最后的结论分析奠定基础。
4 实证检验
相关性分析
本文分别对WTI与XOM、WTI与COP、WTI与CVX、WTI与PTR、WTI与SNP和WTI与CEO共六个组合进行相关性分析，得到的结果见表1。
表1油价与股价相关系数
从表1中可知WTI油价与三个美国石油公司的相关系数均值大于0.8，说明油价与美国企业股价之间存在较高的正相关性；而WTI油价与三个在美上市的中国石油公司相关系数均值接近0.8，说明油价与中国在美上市石油企业之间也存在较高的正相关性，但比美国本土企业略低。
平稳性检验
本文运用ADF单位根检验法对数据的平稳性进行检验。其中LN_WTI、LN_XOM、LN_COP、LN_CVX、LN_PTR、LN_SNP和 LN_CEOA分别代表WTI油价的对数、XOM股价的对数、COP股价的对数、CVX股价的对数、PTR股价的对数、SNP股价的对数和CEO股价的对数，△LN_WTI、△LN_XOM、△LN_COP、△LN_CVX、△LN_PTR、△LN_SNP和△LN_CEO则分别代表其相应变量的一阶差分。本文的检验类型为（c,t,p）,其中C表示截距项，t表示趋势项，p表示滞后阶数，其中滞后阶数的确定依据AIC准则。检验结果见表2。
根据表2的检验结果可知，除LN_WTI、LN_PTR和LN_CEO外其余四个对数形式的数值均为非平稳，而所有对数的一阶差分形式△LN_WTI、 △LN_XOM、△LN_COP、△LN_CVX、△LN_PTR、△LN_SNP和△LN_CEO则都在5%的显著性水平上平稳，即待检验变量都是一阶单整的，符合进行协整检验的条件。
Johansen协整检验
由于上文的ADF检验得到LN_WTI、LN_XOM、 LN_COP、LN_CVX、LN_PTR、LN_SNP和LN_CEO共七个变量的一阶差分形式在5%显著性水平上平稳，因此可进行Johansen协整检验。分别对LN_WTI和LN_XOM、LN_COP、LN_CVX、LN_PTR、LN_SNP和LN_CEO一一配对进行协整检验，其中滞后阶数依据AIC准则选取，检验结果见表3。
表3 协整检验结果
（注：*表示在5%显著性水平下拒绝原假设）
根据检验结果，可以看到LN_WTI和LN_XOM、LN_WTI和LN_COP、LN_WTI和LN_CVX三个组合在r=0的条件下迹统计量取值& gt;5%临界值水平，而在r>=1条件下迹统计量均为小于5%临界值3.76，即协整方程在5%水平下显著，说明WTI油价与三个美国企业股价之间存在长期均衡的协整关系；LN_WTI和LN_PTR、LN_WTI和LN_SNP、LN_WTI和LN_CEO三个组合在r>=0条件下迹统计量均大于与其对应的5%临界值水平3.76，因此WTI油价与在美上市的三家中国企业间不存在协整关系。
5 结论探讨
表2 ADF单位根检验结果
国际油价与在美上市的石油企业股价均呈现出较高的正相关性
从美国股票市场的情况来看，所选的六家企业股价与国际油价的正相关性均介于0.75—0.9之间。造成这种情况最可能的原因是：一方面，依据油价与石油企业股价之间的逻辑关系，国际油价发生变化时相关企业的利润水平也向同一方向发生变化。美国的原油期货与股票市场历史悠久，市场化程度高，因此，企业股价的传导机制更能够充分体现出来。另一方面，也说明大部分美国市场投资者都认可这种正向传导过程。美国石油自给率近年逐步提高，到2013年年末其原油进口率已降至四成以下，加上美国石油企业大都会通过期货、期权等手段对冲风险，使进口原油对美石油企业的成本冲击不大，因此美国投资者对油价与石油企业股价间的传导关系较为认可。
国际油价与美国石油企业股价正相关性略高于其与中国石油企业股价的正相关性
通过表1的数据进行计算可知，油价与三家在美上市的美国石油企业股价相关性均值为0.839，而油价与三家在美上市的中资石油企业股价相关性均值为0.791，显然油价与美国石油企业股价正相关性更高。这反映出美国企业的市场化程度更高，企业环境更加公开、透明。只有当企业环境更加公开透明时，价格传导机制才能够无所阻滞自上而下的传递出去，从而充分发挥其功能。同时，美国市场上的投资者显然对本地区的石油公司股票更加了解，因此当美国本地石油股的影响因素发生变动时，投资者会更加及时、有效地在投资市场作出反应。
国际油价与美国石油公司股价呈现长期均衡关系，与我国石油公司则不存在这种关系
从实证结果看，油价与在美上市的中国石油上市企业和美国石油上市企业的协整关系检验结果不同，油价与中国油企股价并没有如美企那样表现出长期均衡特征，可见我国企业并没有反映出油价与石油企业股价间理应具备的逻辑关系。
分析原因，主要有以下几点：一是我国大型国有企业的垄断特征使得正常价格传导机制无法发挥应有效果。长期以来，中石油和中石化两家企业一直垄断着我国陆地石油上中下游几乎全部环节，而中海油则垄断了我国海上石油勘探开发的各个方面，这种寡头垄断甚至完全垄断形式一旦形成，其必然导致的结果是原油价格调节机制失去效用，企业为追求利益最大化不惜违反经济规律进行生产运营活动，这种生产经营模式在市场经济高度发达的美国市场必然无法得到投资者的认可，因而油价与股价间原本的传导规律也无法体现出来。
二是国有石油企业内部“跑冒滴漏”现象严重，运营效率低下，价格传导效果被削弱。近年来，质疑大型国有石油企业“跑冒滴漏”的声音不绝于耳。单从“两桶油”的核心业务看，除去炼油与化工业务外，其他核心业务都享受垄断性暴利，且实际上，中央财政每年都会对“两桶油”的炼油和化工业务给予补贴。可是，翻看近年的财务报表发现，三家美国石油企业的税前三年平均营业利润率在15%—25%之间，而我国石油企业中除中海油的营业利润率较高外，中石油三年平均营业利润率为8.2%，而中石化竟然只有3.6% 。可见“两桶油”所处的行业垄断地位和其盈利能力相比极不相称。
三是非经济因素的过度干预使企业很难专注于盈利。“两桶油”作为中国最具规模和最具代表性的国有企业，其肩负的使命已不仅是取得盈利那么简单。政治责任、社会责任等非经济因素越来越多的加载在“两桶油”身上，不可避免地会影响企业做好自己的本职工作，而这些非经济因素也会对经济运行过程中的价格传导机制形成干扰。 |
