| 建议持有不足一年的短期期货头寸和一年及以上期限的ETFs
EUREX：以往，资产管理公司利用期货进行短期对冲或套期保值，然而近年来，ETFs逐渐替代期货，成为给商品提供Delta1对冲的另一工具。你认为两者哪个是更好的Delta1产品，期货还是ETFs？
科林：Delta1工具是多样的，不只有期货和ETFs，还包括总收益互换（TRS）、差价合约（CFDs）、交易所交易债券 （ETNs）等。
一篮子现金股票也可视作是Delta1产品，比如一篮子欧洲斯托克50指数的成分股就与其他Delta1产品一样，对指数有100%的风险敞口。基金制的Delta1产品，例如ETFs、一篮子现金股票和ETNs等，是可以互相比较的。而这些基金制的Delta1产品和期货、TRS、CFDs等非基金制的Delta1产品之间，则难以进行比较。比较是以投资资金的假设为基础的，而这因投资者需求而异，同时，嵌入Delta1杠杆的融资利率也需考虑在内。比如，尽管计算期货的公允价值时，伦敦银行同业拆放利率通常被视为无风险利率，当信贷紧缩时，期货交易隐含的资金成本就是隔夜指数掉期利率而不是伦敦银行同业拆放利率。
EUREX：所以你想说的是，一般情况下你不能做一个笼统的结论，ETFs比期货强，或者反之。我们是否可以应用一个“经验法则”，即短期风险敞口的最佳对冲工具是期货，而长期风险敞口的最佳对冲工具是ETFs？
科林：确切地说，你不能说期货在所有情况下都优于ETFs或相反。如果有一个Delta1产品总是优于另一产品，那么较劣质的那个产品将不复存在，因为所有人都会选择较优的那个产品。不同的Delta1产品仅仅是对100%股权风险敞口的不同包装形式，究竟哪个产品是最优的取决于投资者试图覆盖多大的风险敞口、可承受多大风险。
根据“经验法则”，期货对短期，比如说几个月的风险对冲较优。而对于较长时间，比如说几年以上的风险敞口，只要其总费用和投融资成本（纯融资ETFs的成本是融资成本和费用的总和）的总和不超过年度续期成本（每次续期的成本乘以年度内续期的次数），ETFs就是较优的选择。这一法则在借贷成本相对较低、期货保证金利息接近无风险利率时，是较为精准的。
例如，如果ETFs的费用率为16个基点（我们假定投资者融资成本为零），期货年度续期成本（包括交易成本） 超过16个基点（即每季度超过4个基点），那么ETFs对长期风险敞口的对冲将优于期货。危机前，年度续期成本（约10个基点，包括交易成本）通常低于 ETFs费用率，然而金融危机以来，年度续期成本是之前的四倍，而ETFs的费用率则下降了。这意味着，现阶段，在长期风险敞口的对冲中，对于期货，ETFs是一个可行的（通常是便宜的）替代品。
EUREX：这么说来，如果期货最适合短期风险敞口，而ETFs通常适用于长期，那么我们能否计算出期货和ETFs的“无差异点”？
科林：对于一个机构来说，使用期货或ETFs的“无差异点”取决于一系列假设，其中最重要的是ETFs费用率和投融资成本以及期货续期成本的假设。找到这个“无差异点”，我们需要加总计算两种方式下的全部成本和收益。
期货交易的成本是跨市场的价差成本（期货的买卖价差BOf，小于主要股指现货市场的买卖价差），加上续期成本R乘以年度内续期的次数。如果持有期货合约的时间为T年，续期期限为n个月，那么“12T/n”是你持有期货合约的次数，减去1次即得到你必须承受年度续期成本“R”的次数。同时，还存在一个持有和运营该合约的成本，等于保证金的融资成本（合约保证金率m，通常你收到的保证金利息率rm，要低于期货价格的隐含利率rf），减去借款成本b（你在期货市场的所有借款成本）。
期货成本=BOf+（12T/n-1）R+m（rf-rm）T-bT。我们定义的买卖价差和续期成本，包括所有的交易成本和交易费用，且这两个概念与时间期限T无关（所有其他成本均为比率，因此必须乘以时间期限得到一个成本的绝对值）。我们注意到rf减去rm应该相当于伦敦银行同业拆放和隔夜指数掉期之间的息差，如果rf是伦敦银行同业拆放利率而rm是隔夜指数掉期利率（例如欧元隔夜拆借利率）的话。
ETFs的交易成本就是价差成本（产生于合约的申购/赎回过程，与现货市场价差BOc相同），较低的借贷成本b（投资者借贷的比例e，通常是60%到 70%或更少），加上ETFs费用或费用率（E）和纯融资的资金成本（F）。为了简化，我们将F定义为期货市场隐含利率（rf，通常是接近伦敦银行同业拆放利率）。
ETFs成本=BOc-ebT+（E+F）T。因此当ETFs费用率加上融资成本（E+F）如下述公式时，使用期货或ETFs的投资者面临“无差异点”：E+F（ETFs费用率加上融资成本） =
下图中，在上述方程中代入当前数据，并假设季度续期成本（包括交易成本）是5个基点、10个基点和每次续期20个基点。短期风险敞口（T较小）下期货最佳（续期少意味着更低的成本）、ETFs成本高（我们假定融资成本为0个基点），此时期货是最优选择。只有长期风险敞口（T较大）和ETFs成本低（费用率小）的情况下，ETFs优于期货。这意味着在既定的ETFs费用水平下，在一年及以上的期限中，ETFs的表现要优于期货，期货应用于短期对冲或是作为特定策略使用。
由上图可知，如果时间期限为2年，季度续期成本为5个基点（包括交易成本），那么如果ETFs费用率小于或等于10个基点，ETFs就是最佳选择。
为使数字相对简单，我们假设，现货市场买卖价差（包括交易成本） 是6个基点（因此申购ETFs），期货买卖价差是2个基点，嵌入期货价格的隐含利率和保证金收益率为5个基点，期货的保证金率为10%、融资成本为15个基点（融资成本是继ETFs费用率和期货续期成本之外的第三个重要假设），ETFs将60%的融资成本转嫁给投资者。
基于上述假设，期货成本为2个基点（买卖价差）+7×5个基点（7次续期，5个基点的续期成本）+10%×5个基点×2（10%保证金，低于无风险利率5个基点，2年）-15个基点×2（收获15个基点，2年）。因此，持有期货2年的总成本=2+35+1-30=8个基点。
基于上述假设，10个基点费用率的ETFs成本=6个基点（买卖价差）-0.6×15个基点×2（60%的融资比例，10个基点，期限2年）+10个基点×2（10 个基点费用率，期限2年）。持有ETFs2年的总成本=6-18+20=8个基点。
持有期货和ETFs（假设费用率为10个基点）2年以上的总成本为8个基点，投资者在这种情况下，从成本角度来看，达到“无差异点”。
EUREX：在你看来，进行回溯测试时，决定Delta1产品表现效果的关键因素有哪些？
科林：执行一个回溯测试，需要选择一个特定的时间段，预测未来发生同类情况的可能性很大。鉴于金融危机以后，金融市场发生了结构性的改变，无法对未来市场可能出现的情况进行模拟。ETFs的费用和交易成本随着时间的推移减少了，同时自营交易部门的参与度也已经降低了。自营交易部门套利活动的减少，使得短期内期货用接近公允价值的价格进行交易的可能性降低。而在中期内，负面回购造成的失衡则可能吸引其他参与者。考虑到日益增强的市场监管给市场带来的永久性的改变，如果回溯测试没有考虑到未来的成本可能大大不同于历史成本的话，我会怀疑这一测试的准确度。然而这恰恰是很难估计的，回溯测试应依据未来几年可能发生的变动对ETFs及期货的交易成本进行调整。目前期货续期成本虚高，可能会下降， ETFs费用率亦可能因为日益激烈的竞争而有所降低。
EUREX：在对ETFs和期货进行比较时，有哪些成本，比如隐含成本或其他，应该列入考虑因素？
科林：除了隐含的税收和融资成本的影响，期货续期成本应纳入考虑范围。市场看跌情绪严重时，期限较长的续期成本较低，市场看涨时则成本较高。对成分可变的指数而言，这部分费用可由ETFs成分调整所形成的费用所抵消。虽然用于申购/赎回ETFs的标的股票购买/销售行为取决于投资者，所有后续的交易和调整的成本都由ETFs吸收。
期货市场有单独的流动性池子，与现货市场相互独立。期货买卖价差常常远小于其他Delta1产品。这种差异会成为投资者现金流流入和流出不稳定的一个关键原因。此外，期货市场的隐含税率通常低于国外投资者所面临的税率，拥有税率优势的投资者会使得期货的定价更具竞争力。而期货的定价通常包括已宣布的股息，对于一些接近到期期限的合约，其价格包含了很大一部分的隐含红利。鉴于欧洲和日本市场结构性产品的销售过剩现象，隐含红利往往是比实际的平均股息要少。这种不平衡对未来价格存在消极影响。随着时间的推移，隐含的股息对实际股息的贴现可能会减少，期货的定价或将改善。
EUREX：你认为使用期货的利弊如何？
科林：期货市场是独一无二的，因为它是唯一市场交易的杠杆式Delta1产品。所有其他杠杆式Delta1产品，例如CFDs或TRS均为柜台交易产品。而长期以来，除了资产管理公司可能认为它们不需要使用此类产品，诸如期货等嵌入杠杆类Delta1产品有助于抵消投资比例小于100%所带来的阻力。
资产管理公司经常保持现金浮动，以处理赎回和为新的投资机会来融资，这意味着它们的投资比例也常常不足100%。当基金收到新的借款时，通常没有足够的时间来决定其投资。通过期货市场做多，允许beta值为100%，同时持有现金为未来的投资机会做准备。这是机构总是持有一部分期货形式的Delta1产品的重要原因。
期货的主要缺点是成本、噪音和续期的开销。期货必须每季度、甚至每个月续期，而决定续期的时间与执行续期一样，都会产生费用。我们注意到期货的续期有时会提升产品效果，尤其是当市场情绪悲观和期货空头时，那么续期为多头则成本会降低。由于最近的监管变化，多头的续期成本上升了。
资产负债表的使用限制，使得期货资产较之长期现金存量更具吸引力了，从而通过负向回购影响期货和期货续期价格。除了提高期货多头成本，监管方面的不确定性也增加了续期的波动或噪音。卖空禁令如果被再次引入，这也会导致期货市场波动。
净总回报（NTR）期货避免了未知的分红，因为投资者通常着眼于最近交割月的期货合约，而这些合约大部分股息已经宣布。NTR指数期货（包括DAX）的流动性通常不强。除了最近交割月的期货，使用其他可行的期货合约将降低续期成本。实际中，投资者通常使用最近交割月的期货，因为临近交割月的期货流动性较强。然而，双边、集中清算的NTR期货，比如Eurex的MSCI期货，受益于日益增强的流动性需求，可以提供长期的、杠杆式的ETFs或互换产品。
EUREX：从另一角度看，你认为ETFs最基本最吸引人的特性是什么？
科林：ETFs的主要优势是它们是一个投资组合。这意味着可以使用资产管理公司不能使用的期货等衍生品，同时还有比期货更为广泛的基础交易物。
虽然期货市场相对其现货市场，有自己单独的市场流动性， ETFs通常通过申购和赎回的过程依赖于现货市场的流动性。期货市场的规模可以是现货市场的交易规模的许多倍。但ETFs的交易成交量很低，因此如果其不能够通过申购/赎回来利用现货市场流动性，就会被认为是缺乏流动性的产品，因此ETFs的买卖价差与期货相比，往往有数倍之大。
如果一个投资者想要“买进并持有”，那么这些短期内重要的成本在更长时间期限内可能会不同。然而资产管理公司希望能超越基准收益率，可能很难向客户解释为什么其投资组合中ETFs占据了一定比例。
ETFs使用现货市场流动性，意味着ETFs的标的股票可能没有期货交易。如果期货市场流动性独立于现货市场，那么ETFs的表现将优于期货，因为其有独立的买卖价差（主要指数的期货价差小于其现货市场）且期货的续期成本更高。
我们注意到， ETFs通常按季度支付股息，它们需要再投资，这可能会提高交易成本。此外，融资成本包含在期货的买卖价格中，通常融资成本通过ETFs转嫁给投资者，只有60%—70%由投资者接收。ETFs是建立在一个司法辖区内的，因此将基于税收的区域对股息收税。而期货市场中的股息是按中期税率征收的。这可被认为是市场带来的自然副作用，长期投资者收到净股息，例如假设税率15%，投资者收到85%的股息；而短期投资者支付全额或100%的股息。在期货市场中长短期是相对应的，市场按中期税率进行交易，92.5%的交易是按照15%的预扣税率进行的。使用期货可能意味着比ETFs的净股息更高的隐含股息。如果 ETF是基于掉期的，那么掉期中的隐含股息的税率应该类似于期货市场。
EUREX：所以如果一个资产管理经理问你，应该使用期货还是ETFs，你会怎么说？
科林：我建议资产管理公司始终保持小比例的期货头寸，确保100%的投资（期货的杠杆比例是指资产管理公司持有现金，用于赎回）。剩下的，我建议持有不足一年的短期期货头寸，和一年及以上期限的ETFs。期货和ETFs的比例应该是相似的，我还推荐选择ETFs时避免期货续期和现金管理的开销和噪音。我注意到，资产管理人员将很大一部分资产配置给ETFs，会形成一个昂贵的指数型基金。 |
