| 期货风险管理公司合作让场外业务风险“曲水流觞”
呼声已久的国内场外衍生品机构间市场，终于有了汇聚未来广阔江海的第一支溪流。事情还要从今年4月期货风险管理公司的一单场外业务说起。
服务大客户，期货风险管理公司“拆单”走向联合
记者了解到，今年4月一家油脂企业与鲁证期货风险管理公司——鲁证经贸有限公司（下称鲁证经贸）签订了场外期权合约，以领子期权组合（collar option）的方式进行套保。该企业相关人员表示，其实在去年期货风险管理公司推出场外业务初始，就曾成功合作套保，随着对场外衍生产品的逐渐熟悉，今年上半年，企业扩大了合作规模，由去年尝试性的百吨到今年的万吨，双方买卖的合约类型也从当初单个的看涨期权，走向成本更低的领子期权组合。
期权合约交易规模的扩张，自然也会让期货风险管理公司承担更大的风险。据了解，当前期货风险管理公司场外期权业务的盈利主要来自对冲盈余，而出现亏损的主要原因则是对冲覆盖期权成本任务的失败。鲁证期货场外业务总监魏峰向期货日报记者解释，期货风险管理公司作为买权方时需要支付权利金，而纯粹以期货对冲的情况下，有时不能保证对冲收益完全覆盖付出的权利金；作为卖权方时，虽然收到来自买方的权利金，但是也面临着期货对冲覆盖不了对买方义务的可能性。因此，无论期货风险管理公司作为期权的买方还是卖方，对冲可能无法覆盖期权成本都是“逃不掉”的风险。
基于此，鲁证经贸在与油脂企业签订了1万吨交易量的“大单”后，积极寻求机构合作，于本月初将该合约“拆单”，把其中几千吨“打包”转手给了申银万国期货风险管理公司——申银万国智富投资有限公司（下称申万智富）。
此举在满足了企业的低成本保值的前提下，成功实现了自身部分风险的转移，也在一定程度上减轻了业务的资金压力。同时，申万智富也拿到了“适合对冲手中已有头寸”的单子，有利于其现有对冲投资策略的实现。申万智富相关负责人表示，从风险管理的角度出发，该单背后有企业现货保证，风险处于公司可接受的范围内，总体而言，风险与收益比相对合适。
期货风险管理公司“单兵作战”底气仍不足
随着场外衍生品市场的进一步成长，期权合约规模的扩大和结构复杂性的增加是必然趋势。不过目前来看，即便是场外业务发展相对迅速的几家期货风险管理公司如鲁证经贸、申万智富、南华资本等，虽然买卖权业务均有成交，产品涵盖品种也越来越齐全，但在交易量和期权结构使用上仍相对谨慎。
鲁证经贸场外业务涵盖油脂、豆粕、棉花等，但大多数场外期权合约交易量控制1万吨以下。申万智富场外产品涉及螺纹钢、铁矿石、白糖、棕榈油、铜、铝等，其交易量同样控制在1万吨以下。南华资本的场外期权交易包括棉花、铜、焦煤、焦炭、铁矿石以及螺纹钢等，各个合约的名义本金目前也在9800万元以下。
南华资本金融衍生品部总监王敏楠表示，各合约单次的最大承作量设定为一亿元名义本金之下，是为了避免流动性的风险，但与此同时，这也会限制服务实体企业的能力。毕竟服务大、中型实体企业的场外业务，对金融服务机构的资金和人才、技术等方面综合实力要求也较高。目前，我国期货风险管理公司的场外业务虽然初见成效，但大多仍处于探索阶段，行业内有经验的专业人才仍旧较为紧俏，相比于国外提供类似服务的大型投行等金融机构，公司投入的资金规模也相当有限。
而资金实力、人才技术水平与一家期货风险管理公司的风险承受能力是相对应的，期货风险管理公司的总体规模水平也会限制其服务覆盖面。对一些实体企业的规模而言，场外合约的交易量可能只是产能的一少部分，但于期货风险管理公司而言，对冲从客户方接受的风险的成本却非小数。“虽然期货公司在风险对冲方面具有天然优势，但是行情波动大的时候，要随时调整持仓，而且时刻都有被要求追加保证金的可能，心里总还是怕怕的”。一位业内人士坦言。
机构间市场可为期货风险管理公司辟一片天空
据了解，目前国内的场外期权市场尚处于起步阶段，期货风险管理公司相关业务利润较薄。而能否稳定盈利，是直接影响期货风险管理公司为企业提供风险管理服务的可持续性和规模扩张的重要因素之一。
“无论国内还是国外，大部分场外衍生品业务都是通过场内市场对冲风险。”魏峰告诉期货日报记者，在当前国内的市场体系下，期权、掉期等衍生工具尚没有完全“就位”，场外衍生品业务的对冲渠道基本还局限于期货市场。没有称手的工具必然要影响到期货风险管理公司风险管理的“战斗力”，在一定程度上阻碍其场外衍生品业务规模的扩张。另一方面，风险对冲渠道的缺乏，也推高了场外业务的风险定价，增加实体企业的风险管理成本。而机构彼此之间建立市场，各金融机构就可以相互询价、报价。这就相当于创造出一个“二级市场”，期货风险管理公司接手的风险能够再次流通。
“这意味着期货风险管理公司在与企业或贸易商签订场外合约、接手风险以后，手中仍有一条‘后路’，即使遇到意外情况，也不必独自‘死扛’到底。在提供期权买卖报价的业务中，若报价设计得当还能赚取价差。”魏峰说。
在魏峰看来，场外期权的定制性决定其流动性的天生不足，流动性缺失导致看涨和看跌期权的权利金价差相对于场内产品更大。“有了机构间市场这个平台的存在，犹如多了一个风险释放的池子，买卖双方之间有了对接的通道，参与机构可根据各自风险敞口通过这个平台进行释放。可根据平台内其他机构的报价将此期权再次卖出，或构建其他形式的期权组合对冲风险。”魏峰说，如此，金融服务机构与企业之间的量身定制产品仍会有一定的流动性，就能在一定程度上压缩价差空间。这样，套保企业可以收获更低价的产品；而提供套保服务的金融机构在增强机构风险管理有效性的同时，也降低了机构的风险管理成本。与此同时，各个金融机构能够将敞口拆分、共同分担，也减弱了系统风险。
永安资本衍生品总监周博表示，机构间市场的“拆单”不仅是风险共担，也更容易实现共同盈利。接受 “拆单”交易，可增加公司手中头寸的品种数量，有利于更好地实现多品种风险对冲，达到风险分散。同时，套保数量较大的企业也不必费心与多家公司签订合约，达到其套保需求数量。
周博告诉记者，在当前的市场中，由于每个公司的优势品种不同，没有哪个公司能够做“超人”，达到场外全品种覆盖。周博与魏峰均认同，研发是场外业务发展的核心驱动力，开展业务的过程中，套保和对冲最后总逃不出行情的波动，公司研发品种的倾斜与传统客户资源都会一定程度上左右场外业务品种的选择。
“公司现有客户资源最需要的，不一定就是我们在研发上最擅长品种的产品。”魏峰补充说，比如公司在做某一品种相关场外业务时，不如其他兄弟公司有优势，这时就也可以选择在机构间市场，把自己的头寸转给其他兄弟公司。这样大家就可以集中力量、充分发挥自身的比较优势，实现 1+1>2，增强行业的总体效用。在服务客户的同时，也更容易实现自身盈利。
新生市场茁壮成长需群策群力
场外衍生品机构间市场如今刚刚迈出了千里之行的第一个跬步，其成长自然少不了“基础设施”建设的支持。魏峰表示，希望证监会、中期协以及各期货交易所能够更多地介入到场外市场业务的发展中来，为其提供政策支持。周博则向记者表示，期待场外期权业务也能有个“名分”，在政策上能有个较为清晰的定位。
此前一家参与场外期权的产业企业也曾向记者诉苦，抛开信用风险等问题，单是“税应该怎么走”就让他们很是头疼，希望国家相关机构能够尽快给出财务方面的指引。
对于业务中具体的信用和保证金问题，据魏峰介绍，国外机构间市场有授信机制，一般情况下，金融机构之间授信空间相对较大，风险敞口在一定的范围内便不需要相互交保证金。两家机构之间若存在多方面的合作，该风险敞口则是以整个公司的风险敞口计算，并非每笔业务保证金都需要收付划拨。相比之下，国内现在期货风险管理公司与客户以及其他兄弟公司签订合约时，主要依据中期协颁布的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》，市场整体的授信机制尚未形成，场外市场各个方面的成长，仍需要金融机构的积极参与，在业务合作中彼此适应、相互磨合。
此外，随着场外市场的进一步发展，场外合约结构必然越来越复杂，交易对手方数量将不断增加，除了保证金交付，清算和信用问题也会变得错综复杂。
期货日报记者采访到的业内人士均表示，希望加快国内中央对手方的建设，为期货风险管理公司等金融机构的场外业务搭建起信用平台，消除期货风险管理公司在推进场外业务时在清算和信用方面的“后顾之忧”。这样，在促进期货行业在从纯经纪业务向风险管理业务方面转型的过程中，不仅能为实体企业解决实际问题，也能提高自身定价、交易以及风险对冲能力。在活跃市场的同时，使服务覆盖的地域和产业链更加齐全。 |
