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图为中小板和创业板的市值占比逐年提升
图为沪深300 指数作为对冲工具有效性下降
表为指数期货合约细则比较
图为现金分红对上证50 期指的影响
图为现金分红对中证500 期指的影响
A指数期货交易规则比较
上证50指数期货和中证500指数期货从2014年3月开始仿真交易，至今运行平稳，期现价差多数时间维持在±1%以内。按中金所公布的仿真合约细则来看，新的指数期货与沪深300指数期货差别不大。2014年8月下旬，中金所将沪深300指数期货的最低交易保证金调降到8%，调整后与两个仿真指数期货保持一致。
上证50和中证500期指自开始仿真交易，除初期价差有较大偏离以外，多数时间在正常区间内运行。通过测算，6、7两月现金分红对上证50指数期货的影响点数分别约为17点和28点，受影响的主要是6月和7月合约，因此我们看到5—7月期指出现较大贴水；相比之下，现金分红对中证500指数期货的影响则没那么大，5—7月平均每月分红影响约为12点，影响比例约为0.35%，因此中证500指数期货的价差走势更加平稳。
图为上证50指数价差走势
图为中证500指数价差走势
B运用单一指数期货进行对冲
我们首先采用传统的方法，利用三个指数期货分别对现货资产组合做一对一的保值，考察各个期货指数对不同特征的现货资产组合的套期保值适用性。由于期指仿真行情时间较短，我们用标的指数价格代替期指价格，并假设二者走势一致。现货资产组合的选取上，我们选用7个现货指数代表7类股票资产组合，覆盖了不同市场规模和不同市场风格。为了简化起见，采用等市值对冲的方法，并且期初确定套保比例后仓位不做调整。
具体如下：前提假设——股指期货与现货指数走势一致；对冲标的——分别选择7个指数作为现货对冲标的，分别为超大盘、上证中盘、上证小盘、全指成长、全指价值、中小板指、创业板指；回测时间——2010年6月1日至2014年8月7日；套保方式——等市值静态对冲。
单指数对冲模式下套期保值组合的资产净值曲线结果基本符合市场逻辑。对于超大盘指数，上证50指数期货做对冲得到的净值曲线大部分时间在1附近波动，最低也维持在0.9以上。而中证500指数期货做对冲得到的净值曲线则有明显波动，说明上证50指数期货更适合用来对冲高市值的股票组合。
对于大盘股，上证50指数期货更适合用来做风险对冲工具。对于中小板指数，中证500指数期货做对冲得到的净值曲线在2013年以前基本维持在1附近，说明中证500指数期货更适合用来对冲中小市值股票组合；在2013年以后净值曲线出现明显下滑，主要原因在于采用了静态对冲模式，而实际上当期指和现货组合出现明显偏离时，需要对套保比例做动态修正，避免偏离程度进一步加深，影响保值效果。
从套期保值绩效、最大回撤和平均年化收益来分别考察单个指数的套保效果。以超大盘指数为例，用上证50期指做对冲的套保绩效达到70%以上，最大回撤仅为11%，平均年化收益也最接近零值，说明对于超大盘类资产组合，最适合用上证50期指进行套保；再看中小板指数，用中证500期指做对冲的套保绩效达到70%以上，为三者之中最高，最大回撤18%，为三者之中最低，可见对于中小板类的资产组合，中证500期指进行套保更加合适。
而对于创业板，由于其自身的特殊性，仅仅用简单的单指数组合并不能实现很好的对冲效果，对于某些特定的资产组合，可能同时表现出多个标的指数的特征，简单来讲，比如一个既包含大盘股又同时包含中小盘股的资产组合，显然单一的指数不能完全复制这个资产组合的特征，在这种情况下，就需要考虑通过一定的加权方法在期指端构建组合，来对冲现货端的市场风险，也就是我们所说的结构化对冲。
C运用指数期货组合构建结构化对冲
在结构化对冲层面，可以尝试运用线性拟合的方法，计算三个指数期货的最优权重，并定期进行动态的仓位调整。我们再次用标的指数价格代替期指价格，并选用 7个现货指数代表7类股票资产组合。具体如下：前提假设为股指期货与现货指数走势一致；选择5个指数作为现货对冲标的，分别为超大盘、上证中盘、上证小盘、中小板指、创业板指；回测时间为2010年6月1日至2014年8月7日；套保方案为线性回归动态对冲；操作方式上，采用最近一年历史数据做样本，计算BETA套保比例；调仓方式为定期调仓，每月重新计算套保比例并调整仓位。
组合对冲效果概览
相比于单指数套保，上证中盘和上证小盘不论是在套保绩效、最大回撤还是年化收益方面都有了明显改善。其中，套保绩效从原来的70%提高到80%以上，最大回撤从原来的15%左右降到了5%以下，年化收益也更加向零值靠近。对于上证中盘和上证小盘，更加适合运用组合对冲的方式进行风险管理。
组合对冲权重及资产净值
通过对各个现货资产组合做套保的权重分配、净值曲线和拟合度进行分析，可以发现结果基本与市场逻辑相符。在期货组合配置上，对于偏大盘的股票组合，我们给上证50期指更多的权重；对于中盘和小盘股集中的资产组合，我们赋予沪深300期指和中证500期指正的权重，而对上证50则给予负的权重。从拟合度来看，除创业板类资产组合的拟合度较低，其他资产组合的拟合度都接近100%。
D组合对冲的风险管理
保证金管理
首先是资金管理。套期保值的总资金一部分是期现端和现货端建仓时的初始投入，另一部分则是期货出现亏损时需要补足保证金和已实现亏损部分，统称为预留保证金。在组合对冲模式下，由于三个期指之间不是完全相关，因此可以相互对冲掉单个指数的部分噪音，平滑组合收益的波动。收益的波动幅度更加集中，便可以减少预留保证金的金额，节约资金成本。
这里用一个例子来具体说明。我们采用中小板指数为现货组合，分别比较单指数（沪深300）对冲和组合对冲模式下预留保证金的情况。采用历史模拟VaR方法运用过去一年历史数据计算99%的VaR值，结果如下：
组合对冲下期货端的日收益波幅更小（基本维持在±4%范围内），而单指数对冲的日收益波动幅度明显更大；用最近一年数据滚动计算日频的VaR值也发现，组合对冲的VaR曲线大部分时间都在单指数对冲VaR曲线上方，更小的VaR值意味更少的预留保证金规模。假设持仓期为一个月，那么实际测算出来单指数对冲下预留保证金为16.17%，组合对冲的预留保证金为14.7%，有效节约了近1.5%的资金。
仓位管理
在上面的例子中，我们采用定期调整的方式，每月进行一次调仓，另外的一种选择是设定阈值，当资产组合比例超过阈值即进行调整，这种方法要求实时监控各类资产的比例变动，增加成本但有效避免期现货出现过度偏离。对于单指数对冲，只要期货端的比例超出阈值即进行调整；对于组合管理，一种方法是把期货组合作为一个整体，监控它与现货组合的资金比例变动；更常用的方法是把三个指数期货作为单独的个体来看，任意一只指数期货的比例超过其自身的阈值范围，即重新计算套保比例，并对三只指数期货同时做仓位调整。
继续上面的例子，设定阈值为±10%。在单指数对冲模式下，沪深300期指的套保比为 0.9065，某一时点发现比例增加至0.1，那么重新计算最优配比并做调仓。在组合对冲模式下，沪深300、上证50、中证500期指的资金比例分别为 1.2160、-0.8625、0.6119，某一时点发现沪深300期指的资金配比降至下界之外，尽管另外两只期指的资金比例在阈值之内，仍然选择调仓以避免期现货出现过度偏离。
图为仓位调整方法
套保收益归因
套保收益由两部分组成，一部分是期货与其对应的现货指数之间价差变化带来的基差收益，一部分是投资者主动选择的股票组合（如中小板股）与现货指数之间的价差变化，称之为Alpha收益。实际上，后者更加能反映投资者的主动管理能力， 有时需要对套保收益进行剥离，找出主动选择部分的贡献。基差收益的计算相对清晰，可以采用套保总收益减去基差收益的方法，得到主动选择收益。 |
