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A 产品设计中基于期权的风险管理
据FIA2013年度成交量调查显示，2013年世界（84家交易所）场内期权成交量为94.26亿美元，期货成交量为122.18亿美元，二者几乎平分秋色；场内期权标的资产涵盖了个股、股指、利率、货币、能源类、农业类、贵金属、非贵金属等。场内期权如此大的成交量，说明用期权来管理风险在海外应用广泛。
图为2013年全球各类期货和期权合计成交量
在海外的产品设计中，期权的身影随处可见。下面以法国第二大银行Natixis发行的一只Gateway基金为例，详细解析其产品设计中所蕴含的“Collar”思想。
Gateway基金分散投资于美国资本市场的普通股，同时用指数看涨期权和看跌期权来对冲风险。具体的做法是：根据所持有的现券组合价值卖出接近于平值的看涨期权；卖出看涨期权所得的权利金，一部分用于购买虚值看跌期权来对冲绝大部分现货组合的风险，剩余的权利金用来增强整个投资组合的收益。这样的设计，一方面卖出看涨期权获得的现金流平抑了整个投资组合净值的波动，另一方面买入的看跌期权锁定了现货组合绝大部分头寸的止损位。需要特别说明的一点是，买入的看跌期权的虚值深度肯定大于卖出的看涨期权，因此购买看跌期权所要支付的权利金要远小于卖出看涨期权所获得的权利金。
表为Gateway基金看涨、看跌期权统计量（2014年3月19日）
该基金取得了良好的投资效果，基金净值的波动比标普500指数小，基金净值的回撤也相对较小，其净值走势长期跑赢标普500指数，而且在美国2001年和2008年的两个大熊市里净值的回撤幅度远小于市场指数。
表为基金统计量（2013年年报）
图为Gateway基金与标普500指数的累积回报率走势图
B 期权交易策略
我们对于单一期权、相同类型（同为看涨或者同为看跌）期权差价、对应同一标的期权组合的交易策略已然耳熟能详。下面以Arcanum Investment Management（由Paul Glesson组建）旗下的股指期权项目（Prop）为例，看一下期权跨式组合策略在实际中的运用及收益效果。
Paul Gleeson作为“波动率交易”的先驱，认为波动率作为一种资产类别可以带来超越风险调整收益平均水平的投资回报。他所运用的期权交易策略，是通过对富时100指数(FTSE 100)和欧元区斯托克50指数（Euro Stoxx 50）的历史波动进行统计分析，历经16年的改进和优化建立起来的。该策略的本质是卖出一篮子即将到期的股指期权，来获取权利金随着到期时间的临近衰减所产生的差价收益。一旦市场发生特殊状况波动率大幅上升时，该策略也会触发持有股指期权多头的交易。这一策略自2006年6月以来的年复合增长率超过了27%。
这一策略能有如此骄人的成绩，与其严格的风险管理制度密不可分：仅在月度期权（monthly options）到期前11个交易日内进行交易；每月有风险敞口的时间不能超过11天；只有在风险回报比为正数时，才会触发交易，否则交易将不会进行；如果是持有的股指期权多头，风险敞口不能超过1%。
我们当前面对的是一个多资产的金融世界，以个股期权为例，投资者可以通过买入看涨期权到期执行或者卖出看跌期权到期被动执行来获得目标股票。一个典型的实例是，巴菲特在1993年4月以每份1.5美元的价格卖出标的数量为300万股、执行价格为35美元/股、到期日为1993年12月17日的可口可乐股票的看跌期权，并且后来又以相同的做法追加了200万股的额度。到期时该看跌期权被执行，这样，巴菲特就以大约33.5美元/股的成本价获得了500万股可口可乐股票，即取得了股票，又获得了权利金。此后的事实证明，巴菲特的这一操作为伯克希尔公司赢得了利润。
图为Prop与富时100指数累计回报率趋势图
C 期权与期货的区别
期货和期权，同作为金融衍生品有着千丝万缕的联系，由于其金融属性的不同，共同满足了投资者不同的避险需求。首先，投资者可以利用期货和期权进行套利，这不但同时增加了二者的流动性，而且促进了二者定价的合理性。其次，期货和期权同作为风险管理工具，是彼此的有效补充，例如持有期货头寸的投资者可以使用期权来管理期货头寸的风险；而期权的做市商，也可以使用期货来对冲风险。不仅如此，对于大宗商品来讲，其期权设计是基于期货的，属于期货期权，期权和期货的紧密关系就更可见一斑了。
期权较之于期货的简单明了，是更为复杂、精细的风险管理工具。期权不仅可以管理价格变动的风险，还可以管理价格的波动性风险。期权的买方支付权利金购买期权，就如同支付保费购买了保险一样，出现风险后可以选择行权，如同保险出险后获得理赔；如果没有出现风险，期权的买方就只是白交了期权费，花钱买心安，也就是说期权买方通过期权将不确定的风险转化成金额确定的最大或有损失。期权交易与买卖双方均需缴纳保证金的期货交易不同，只有期权的卖方需要缴纳保证金，买方是不需要缴纳保证金的，这就在一定程度上提高了期权买方的资金利用效率。
而且，期货买卖双方的头寸在期货价格变动过程中出现较大亏损时均需追缴保证金，而期权买方的权利金在交易发生时一次性缴纳，到期前无需再追缴保证金，其资金管理更为简单；但对于期权卖方来讲，由于期权是非线性产品，因此其保证金的计算也是非线性的，卖方的资金管理较期货复杂。
表为期权与期货的比较
D 推出期权对我国资产管理行业的影响
我国资本市场自建立以来迅速发展，与此同时，居民财富虽然不断积累，但是储蓄率水平却居高不下，高达50%位居世界第一，远远超过了世界20%的平均水平，这与人们对资产管理产品的认知和接受度以及金融机构的资产管理水平有很大关系。《中国私人银行市场报告》（中国民生银行与麦肯锡北京联合发布）显示，预计到2015年我国高净值人群将超过200万，可投资资产规模将达到77万亿元。这为我国资产管理行业奠定了巨大的客户基础，我国资管行业未来还有很大的发展空间。毋庸置疑，期权这一新的风险管理工具的推出，将为我国资产管理行业实现跨越式发展助一臂之力。
一是提供了更为灵活、高效的风险管理工具。期权是更加灵活的风险管理工具，不仅可以管理价格变动的风险，还可以管理价格的波动性风险，能够同时对冲“方向性”和“波动性”风险，可谓是一举两得。期权同一个到期月份，根据行权价格和看涨、看跌的不同，有多个合约，为投资者提供了多种选择，拓展了对冲风险的宽度。期权交易的买方不需要缴纳保证金，只需要在交易发生时一次性缴纳权利金，不仅提高了资金使用效率，而且简化了资金管理的过程；而且期权买方，可以根据市场价格的实际情况是否有利于自己，选择执行或者不执行期权，在对冲风险的同时仍保留了有利的价格变动带来的收益。
另外，期权套保的应用范围更广，能够规避个股、股指、利率、汇率、大宗商品的价格和波动性风险，既可以保护现货头寸，还可以保护期货头寸。
二是促进资管行业产品真正意义上的创新。一个期权系列由不同月份、同一月份不同的执行价格的多个看涨、看跌期权组成，这使得期权与期权之间、期权与现货之间、期权与期货之间可以有许多的组合；现货、期货和期权三者根据配比和杠杆的不同，可以制定许多灵活多变的交易策略。
这无疑将金融机构资管产品的创新带来实实在在的便利，从而能够设计出“保本”、“高风险高收益”等真正意义上的结构化产品，解决“巧妇难为无米之炊”的尴尬。这就可以逐渐改变金融机构资管业务同质化竞争的现状，极大地丰富、拉伸我国资产管理行业的产品线。
三是为金融机构开辟了新的业务渠道。金融市场上期权产品能否健康发展，与期权报价商的定价和报价水平有很大关系。专业和综合实力强的金融机构通过给期权报价充当卖方，也可获得丰厚的利润（盈利模式类似于保险公司），所以说期权的推出在一个层面上为金融机构开辟了新的盈利渠道。
四是期权的市场价格所反映的隐含波动率具有决策参考价值。期权的价格受其标的波动率变化的影响，这样运用迭代法、Newton-Raphson方法等就能由期权的市场价格得出前瞻性（forward looking）的隐含波动率。隐含波动率反映了金融市场对未来风险的预期，由其编制成的波动率指数能够为实体企业经营、金融机构的投资提供决策参考，甚至对于政府部门的宏观调控举措也有较大的参考价值。例如，芝加哥期权交易所（CBOE）编制的VIX指数，已被美联储、美国财政部等纳入到参考指标体系中。
五是改善投资者短期行为，稳定市场。股指期货推出后，扭转了我国资本市场做空机制缺失的局面，套期保值的实现降低了现货市场集中买、卖带来的冲击，期现套利盘活了诸如上证50、上证180、深证100等ETF的市场参与度，期权的推出，将进一步满足投资者精准的避险需求。无论是个股、投资组合、货币、商品的风险，还是系统性的风险，都可以找到相应的期权进行对冲。
投资者对市场的认知将更加理性，频繁买卖、追涨杀跌的短期行为将进一步改善，这在一定程度上可以熨平标的资产非理性的“惯性”波动。因此，期权的推出，将为我国基础资产市场健康、平稳发展做出贡献。
（作者单位：鲁证期货）
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